0410-0416當周宏觀(guān)簡(jiǎn)析

0410-0416當周宏觀(guān)簡(jiǎn)析

    海外，12日，美國勞工統計局公布數據顯示，美國3月CPI低于預期，通脹壓力廣泛緩解，　整體通脹壓力放緩，核心通脹仍具有黏性。3月整體通脹同比從6.0%回落1個(gè)百分點(diǎn)至5%；核心通脹從5.5%回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，已經(jīng)高于整體通脹，二者的背離主要由于能源通脹由正轉負。

    而美聯(lián)儲3月會(huì )議紀要顯示，美聯(lián)儲官員們的經(jīng)濟預測中包含了今年晚些時(shí)候發(fā)生“溫和衰退”，2024年GDP增速仍將低于潛在水平，2025年將高于潛在水平。雖然美國銀行業(yè)的整體風(fēng)險有限，但近期的風(fēng)險事件將導致銀行收緊信貸條件，這將對經(jīng)濟、就業(yè)、通脹構成下行壓力，其影響效果尚無(wú)法判斷。目前通脹依然過(guò)高，因此貨幣政策立場(chǎng)仍有必要保持足夠限制性，后續將密切關(guān)注信貸和金融狀況，在高度不確定的環(huán)境下，貨幣政策應保持靈活性和選擇性。

    當前，銀行危機對就業(yè)的影響已經(jīng)開(kāi)始顯現，3月中旬以來(lái)，初請失業(yè)金人數、失業(yè)保險群體的失業(yè)率均出現了明顯上升。前期報告中我們曾指出，目前美國非金融企業(yè)債務(wù)壓力處在歷史高位，一旦信貸大幅收縮，很可能引爆新一輪企業(yè)債務(wù)危機，將導致經(jīng)濟陷入衰退并迫使美聯(lián)儲重新降息，目前看，這一傳導邏輯正在逐步兌現。因此美聯(lián)儲5月可能再加25bp，之后趨于保守。

    國內，本周公布了大量經(jīng)濟數據以及金融數據，總體上弱復蘇延續，部分則又出現人為制造泡沫的q傾向，首先看看金融數據，11日，央行公布2023年3月金融數據，新增社融53800億元，同比多增7235億元；新增人民幣貸款38900億元，同比多增76004億元；M2同比12.7%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。

   3月社融同比多增7235億元，其中信貸同比多增7211，主要依靠信貸拉動(dòng)。社融存量同比增速為10.0%，較前值上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續上行趨勢。社融、信貸大幅放量，同時(shí)居民端、企業(yè)端均表現亮眼，總量和結構延續走強，但市場(chǎng)對社融高增的可持續性和經(jīng)濟內生動(dòng)能的強度仍存在顧慮?；菊J為社融主要是短期沖量所致，后續動(dòng)能可能更加不足。一方面企業(yè)貸保持高增，主要是受到基建、穩增長(cháng)政策的支撐，目前專(zhuān)項債投放節奏與2022年基本保持一致，參考去年，由于對公項目投放前置，項目?jì)浜罄m可能有限。另一方面，3月居民信貸的表現較為亮眼，2月以來(lái)居民短貸持續修復，主要是由于春節以來(lái)銀行放貸任務(wù)集中釋放，消費貸利率普降，但消費貸未必引致消費，部分可能用于貸款置換，因此短貸后續動(dòng)能或將減弱。即使提前還貸，居民中長(cháng)貸仍強，可能印證了3月地產(chǎn)數據的回暖，但高頻數據顯示商品房成交數據近期下滑超季節性，地產(chǎn)修復的可持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察。

   而較為明顯的資金空轉也難以充分表征實(shí)體經(jīng)濟內生動(dòng)力。一方面，對公貸款的投向主要集中于穩增長(cháng)領(lǐng)域，但形成實(shí)物工作量較為滯后，盡管企業(yè)生產(chǎn)端有所恢復，但落地程度仍遠不及信貸投放力度；另一方面，盡管最新央行問(wèn)卷調查顯示居民儲蓄意愿有所下降，但居民儲蓄仍處于高位，一季度合計新增居民存款9.9萬(wàn)億元，已經(jīng)接近2021年全年增加額，近期中小銀行受自律機制影響下調存款利率，同樣可以反映出目前銀行存款體量較大，負債端成本承壓。

   社融-M2剪刀差逐步收窄，但M1增速下行，企業(yè)資金活化效率依然不足。從企業(yè)存款和M1增速來(lái)看，企業(yè)資金或用于購買(mǎi)定期存款類(lèi)產(chǎn)品，存在一定的資金空轉與套利，資金淤積在銀行體系內空轉的問(wèn)題依然存在。儲蓄端來(lái)看，居民防御性?xún)π钊詮?，但增幅明顯放緩。財政存款延續負增，財政支出保持發(fā)力。

    由于一季度經(jīng)濟相關(guān)數據使得經(jīng)濟弱修復的預期不斷兌現，同時(shí)近期3月物價(jià)同比數據跌落1%，目前市場(chǎng)的經(jīng)濟預期情緒整體偏弱，后續需要進(jìn)一步觀(guān)察反映經(jīng)濟內生動(dòng)能的高頻數據走勢，特別是地產(chǎn)端修復的可持續性。

     經(jīng)濟數據方面，首先11日統計局公布最新價(jià)格數據，3月CPI同比0.7%，前值1%，環(huán)比0.3%，前值-0.5%；PPI同比-2.5%，前值-1.4%，環(huán)比0%，前值0%。

    CPI表現弱的主因不是核心通脹，相反，核心通脹仍在上升，3月的油價(jià)下行或掩蓋了核心通脹的上升。第一，食品項貢獻并沒(méi)有明顯走弱，整體CPI的走弱主要是非食品項貢獻明顯減弱。3月整體CPI漲幅回落的部分超過(guò)八成均來(lái)自于非食品項貢獻的走弱。第二，不可忽視的是核心通脹在上行，我們認為當前經(jīng)濟溫和復蘇的態(tài)勢沒(méi)有發(fā)生變化。食品項貢獻小幅回落，主要是鮮菜價(jià)格季節性走弱，而豬肉價(jià)格雖繼續窄幅震蕩，但并未對CPI形成明顯拖累。除了總體CPI和核心CPI發(fā)生分化外，消費品和服務(wù)CPI的走勢也產(chǎn)生了分化。其中，工業(yè)消費品價(jià)格下降主要受能源和汽車(chē)價(jià)格下降影響。

　　3月PPI環(huán)比繼續持平，而同比降幅繼續擴大，PPI的下行壓力主要來(lái)自生產(chǎn)資料價(jià)格的拖累。一是海外風(fēng)險事件壓制大宗商品的價(jià)格。受海外銀行業(yè)風(fēng)波的影響，3月中旬時(shí)全球大宗商品價(jià)格震蕩回調，原油價(jià)格有所下跌，導致和石油相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格也受到影響。二是去年俄烏沖突帶來(lái)翹尾因素的影響，PPI同比降幅擴大。

    當前經(jīng)濟恢復正處于關(guān)鍵期，恢復和擴大消費依舊要擺在優(yōu)先位置，通脹溫和或為政策騰挪了空間。盡管今年3月底央行降準已正式落地，但對于后續的貨幣政策上，我們認為進(jìn)一步寬松的可能性依舊存在。

    13日，海關(guān)總署公布的外貿數據顯示，以美元計價(jià)，中國3月出口同比+14.8%，預期-5.0%，前值-6.8%；進(jìn)口同比-1.4%，預期-5.2%，前值-10.2%；貿易順差882億美元，同比+99%，前值+7%。

   3月出口在基數偏高的基礎上超預期，但其中蘊含階段性供給回補的貢獻。制造業(yè)PMI在手訂單同比增幅與出口增速存在相關(guān)性，前者2月達到2011年以來(lái)最高，反映年初積壓訂單量上升；3月小幅下降，這一供給缺位的回補，或也能解釋3月出口超預期。后續而言，4月出口仍有低基數支撐、短期讀數或在高位，但二季度后半段基數抬升，增速仍有回落的可能性，疊加歐美經(jīng)濟體衰退風(fēng)險仍在，出口動(dòng)能的實(shí)際強度還需要觀(guān)察。

   3月進(jìn)口同比降幅收窄，但環(huán)比看，仍屬于季節性中性水平，意味著(zhù)相較1-2月內需未有顯著(zhù)反彈，對應“弱復蘇”的現實(shí)。3月上游資源品進(jìn)口進(jìn)一步好轉，側面反映內需或仍在向上修復的階段，未來(lái)關(guān)注向工業(yè)生產(chǎn)及下游的傳導。從另一層面看，目前內需不穩固的現象仍較為突出。

   14日，央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策委員會(huì )例會(huì )通稿的幾個(gè)變化也值得關(guān)注：

   例會(huì )指出“宏觀(guān)政策推動(dòng)經(jīng)濟運行整體好轉”、“國內經(jīng)濟呈現恢復向好態(tài)勢明顯轉為樂(lè )觀(guān)。而對貨幣政策下一步的定調開(kāi)始呈邊際收緊之勢。穩增長(cháng)壓力減弱后，貨幣政策目標可向更長(cháng)期的任務(wù)傾斜，寬松的必要性表述有所下降。

   結構性貨幣政策工具的使用從“做好加法”變成“合理適度、有進(jìn)有退”。其中基礎設施建設納入繼續加大支持力度的領(lǐng)域。

　　對企業(yè)綜合融資和個(gè)人消費信貸降成本的定調，從“降低”變成“穩中有降”。政策延續但趨于穩健。

   仍有較大篇幅是關(guān)于房地產(chǎn)的，刪掉了“滿(mǎn)足行業(yè)合理融資需求、推動(dòng)行業(yè)重組并購”，新增“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險

   要更大力度推進(jìn)“穩增長(cháng)、穩就業(yè)、穩物價(jià)”的政策力度，尤其研究?jì)?yōu)化調整穩就業(yè)政策措施，在多方面做了部署，穩就業(yè)是下一階段宏觀(guān)調控的重點(diǎn)任務(wù)。

    最后，國家統計局發(fā)布數據顯示，3月份，70個(gè)大中城市中商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格上漲城市個(gè)數增加，各線(xiàn)城市商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比上漲，一線(xiàn)城市商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲、二三線(xiàn)城市同比降幅收窄。這是真的好轉嗎，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。拉高某些數據，對長(cháng)期經(jīng)濟未必是好事。