0228--0306當周內外宏觀(guān)簡(jiǎn)析

  0228--0306當周內外宏觀(guān)簡(jiǎn)析

   國際： 本周，除了仍在延續的俄烏戰事外，因美聯(lián)儲3月的議息會(huì )議即將開(kāi)始，各種相關(guān)數據和表態(tài)尤其引人注意，在此我們分析比較重要的3個(gè)： 褐皮書(shū)對經(jīng)濟的定性，鮑威爾在聽(tīng)證會(huì )上的發(fā)言，以及很重要的非農就業(yè)數據。 基本上，我們可以認為，3月加息已成定局，后期更多考慮的是幅度和頻率問(wèn)題。下面我們就以上三個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題一一闡釋。

    首先是褐皮書(shū)，這次的表述有幾個(gè)要素：

   一是褐皮書(shū)涉及的所有地區都反饋，供應鏈問(wèn)題和低庫存繼續抑制制造業(yè)增長(cháng)，反映目前低庫存仍對工業(yè)生產(chǎn)形成抑制。鑒于目前實(shí)際庫存仍在低位，后續企業(yè)補庫存仍將進(jìn)一步推進(jìn)，并對經(jīng)濟形成拉動(dòng)。而3月褐皮書(shū)反饋信息也驗證了這一邏輯，企業(yè)目前庫存仍低，未來(lái)仍有較大補庫需求。

   二是目前勞動(dòng)力強勁需求，仍然受到勞動(dòng)力供給短缺的阻礙，不過(guò)一些地區報告了勞動(dòng)力供應改善的零星跡象；勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張將帶來(lái)強勁的工資增長(cháng)繼續，1月非農數據顯示勞動(dòng)參與率有大幅回升，與褐皮書(shū)反饋信息一致

   三是物價(jià)方面褐皮書(shū)指出，企業(yè)報告稱(chēng)，將價(jià)格轉嫁至消費者的能力有所增長(cháng)，且在大多數情況下，盡管價(jià)格上漲，需求仍保持強勁；并且由于企業(yè)繼續將增長(cháng)的成本轉嫁給消費者，預計未來(lái)幾個(gè)月價(jià)格仍將繼續上漲。由此可見(jiàn)目前原材料成本上漲所帶來(lái)的通脹問(wèn)題短期內或仍難有效控制。

    我們認為，從褐皮書(shū)上所表述的，美聯(lián)儲認為物價(jià)問(wèn)題仍將延續較高水平，而就業(yè)的表觀(guān)好轉將使注意點(diǎn)著(zhù)重到遏制通脹上，因此近期適度緊縮概率極高，不過(guò)后期我們依然擔憂(yōu)的就是這個(gè)供應鏈失衡，這一狀態(tài)狀態(tài)在當前一定程度已被忽略，但如果金融收緊的效果不能顯著(zhù)顯現，供應鏈失衡仍有可能造成貨幣收緊而物價(jià)難以抑制的格局，加上歐洲亂局實(shí)際上會(huì )加大供給失衡的可能，帶來(lái)未來(lái)的很大風(fēng)險，因此如果不考慮政治因素，理論上，緊縮節奏和幅度應該有限，我們應該注意其平衡，如失衡仍不排除未來(lái)全球經(jīng)濟因美國政策失控爆發(fā)大的混亂。

    其次是鮑威爾周三在眾議院金融服務(wù)委員會(huì )就半年度貨幣政策報告做證詞陳述。鮑威爾支持本月加息25個(gè)基點(diǎn)以開(kāi)啟加息周期，同時(shí)對通脹過(guò)熱情況下以更大幅度加息持開(kāi)放態(tài)度，盡管俄烏局勢給美國經(jīng)濟帶來(lái)了不確定性，但表示撤出疫情期支持政策的必要性并沒(méi)有改變。此外美聯(lián)儲將在首次加息后開(kāi)始削減相關(guān)資產(chǎn)的持有規模。

    我們認為，鮑威爾的證詞陳述作為一個(gè)表態(tài)，基本上已經(jīng)預示著(zhù)這次3月的議席會(huì )議不會(huì )無(wú)果而終，

    再次是周五剛剛公布的非農數據，美國勞工部公布數據顯示，美國2月季調后非農就業(yè)人口增67.8萬(wàn)人，預期增42.3萬(wàn)人，前值由增46.7萬(wàn)人上修至增48.1萬(wàn)人；2月失業(yè)率為3.8%，預期為3.9%，前值為4.0%；2月平均時(shí)薪同比增5.1%，預期增5.8%；2月勞動(dòng)參與率為62.3%，前值為62.2%。應該說(shuō)普遍好于預期。

     一是從非農就業(yè)人數變化來(lái)看，雖然新冠疫情仍很?chē)乐?，但在政府導向和文化傳統上的“躺平”引導下，居民對于疫情的擔憂(yōu)以及敏感性減弱。同時(shí)，對于個(gè)人的財政刺激于去年9月逐漸消退后，居民儲蓄恢復常態(tài)化水平，或提升居民就業(yè)意愿，就業(yè)出現好轉。

    二是從結構上，美國非農新增就業(yè)人數貢獻較高的行業(yè)包括旅游等服務(wù)性行業(yè)，高工資增速吸引失業(yè)者重返勞動(dòng)力市場(chǎng)；

   三是勞動(dòng)參與率小幅提升并高于預期，平均時(shí)薪繼續升高但增速放緩，就業(yè)市場(chǎng)供不應求的格局有所緩解，工資增長(cháng)導致的通脹風(fēng)險邊際似乎有所減弱。

   我們認為，至少從短期2月美國非農數據繼續向好上，美聯(lián)儲最大就業(yè)目標或已被認為實(shí)現。就業(yè)穩定復蘇態(tài)勢明確為后續美聯(lián)儲應對高通脹運用貨幣政策提供更大的操作空間，存在未來(lái)加息路徑更為激進(jìn)的可能性，但需要注意其節奏是根據外圍數據和信息所編的，例如鮑威爾明確表示“傾向于提議并支持3月加息25個(gè)基點(diǎn)”，反映雖然就業(yè)穩定復蘇給予美聯(lián)儲加快緊縮的信心，但是地緣政治沖突升級的背景下，經(jīng)濟不確定性較高，為避免增加市場(chǎng)的不確定性，預計美聯(lián)儲3月將加息25bps，加息50bps的可能性較低。而此幅度和節奏也得看外圍而定，并非一成不變，其間反復仍會(huì )給全球金融品種帶來(lái)波動(dòng)。

   國內，本周的要點(diǎn)一是PMI的數據，二是正在召開(kāi)的兩會(huì )，雖然兩會(huì )仍在延續，后期我們的分析一定仍會(huì )有所增補變化，但我們在此已經(jīng)可以根據克強總理的政府工作報告做一些粗略分析。

   首先看看數據，2月制造業(yè)PMI為50.2%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續4個(gè)月在擴區間運行?？傮w來(lái)看，新訂單指數的上漲帶動(dòng)整體PMI數值在擴張區間攀升。

　　制造業(yè)需求方面，2月，新訂單指數為50.7%，比上月提升1.4個(gè)百分點(diǎn)，重回榮枯線(xiàn)以上。寬信用政策下信貸回暖，同時(shí)“穩樓市”政策信號帶動(dòng)房?jì)r(jià)止跌反彈，共同提振制造業(yè)需求。外需方面，2月新出口訂單指數為49.0%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于收縮區間，外部需求市場(chǎng)存在著(zhù)較大的不確定性。制造業(yè)供給方面，2月，生產(chǎn)指數為50.4%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要受春節假日因素影響，同時(shí)也受高耗能行業(yè)景氣水平較低的拖累。

　　從2月新訂單指數與產(chǎn)成品庫存指數的差值指數來(lái)看，該差值較上月顯著(zhù)上升，或說(shuō)明在穩增長(cháng)政策帶動(dòng)下制造業(yè)經(jīng)濟動(dòng)能回升。2月，PMI原材料購進(jìn)價(jià)格與出廠(chǎng)價(jià)格指數均大幅走高，預計2月PPI環(huán)比漲幅或在0.6%左右；2月份工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比漲幅可能在11%上方。從企業(yè)規模來(lái)看，2月，大、中型企業(yè)繼續擴張，而小型企業(yè)依然收縮。

　　我們認為，當前，國內經(jīng)濟將持續面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。從國內來(lái)看，在疫情反復、俄烏沖突引發(fā)全球震蕩的亂局之下，穩增長(cháng)政策將繼續加碼發(fā)力。房地產(chǎn)行業(yè)，穩樓市政策帶動(dòng)房?jì)r(jià)止跌回升，預計下半年房企融資壓力將有所緩解，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資回暖。制造業(yè)方面，原材料成本、勞動(dòng)力成本與資金緊張制約企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)，助企紓困政策仍需推進(jìn)與落實(shí)。

　　從海外來(lái)看，俄烏沖突對國際能源與糧食價(jià)格、國際供應鏈以及全球金融市場(chǎng)造成沖擊。能源與糧食的局部供應中斷將進(jìn)一步加劇全球通脹風(fēng)險，地緣政治沖突也將為全球經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)壓力。預計今年外貿形勢將很復雜，而且受到外圍影響，物價(jià)高企帶來(lái)的壓力不會(huì )迅速解除，我們依然認為，這一年多我們提出的商品價(jià)格“內外有別”判斷依然生效，3%這一通脹紅線(xiàn)存在很大被破概率。

   其次我們看兩會(huì )，

  2022年政府的GDP增速目標為5.5%左右，明顯高于2021年GDP兩年平均同比增速5.1%，體現2022年政府穩增長(cháng)的信心和決心?！?/p>

　 2022年CPI同比目標值為3%，與疫情前的目標值持平，明顯高于2021年實(shí)現的0.9%左右增速，短期內國內通脹仍不構成政府穩增長(cháng)政策的約束。

   對于政策表述的影響，我們認為，首先貨幣政策表述較去年變化不大，總基調方面延續“靈活適度”、“保持流動(dòng)性合理充?！钡谋硎?，對M2、社融增速的表述繼續強調貨幣供應量與社會(huì )融資規模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。此外，在行文中增加了“政策發(fā)力適當靠前”的表述，預計2022年國內貨幣政策整體穩定，但上半年或比下半年要更偏寬松一些。

　　其次，財政政策，2022年政府工作報告定義仍為積極的財政政策，但延續了“提升效能”、“可持續”等表述，同時(shí)下調了財政赤字率至2.8%，這體現了雖然2022年國內政府穩增長(cháng)意愿較強，但在整體財政支出規模上仍保持一定的克制。

　　政府工作報告中為下調2022年財政赤字率與穩增長(cháng)之間的矛盾進(jìn)行了額外解釋?zhuān)侯A計今年財政收入繼續增長(cháng)，加之特定國有金融機構和專(zhuān)營(yíng)機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩定調節基金等，支出規模比去年擴大２萬(wàn)億元以上，可用財力明顯增加。

　　考慮到2021年國內全年公共財政支出規模約為24.6萬(wàn)億元，若2022年公共財政支出規模擴大2萬(wàn)億元，則2022年公共財政支出同比增速將提升至8%以上，較2021年全年0.3%的增速明顯提速，體現了2022年穩增長(cháng)的政策內涵。

　　值得注意的是，2022年新增“政策發(fā)力適當靠前”的表述，因此2022年政府支出規?？赡軙?huì )呈現前高后低的情形。

　　再則，擴大內需，2022年在擴大內需方面的表述中，較往年新增了“適度超前開(kāi)展基礎設施投資”的表述。政府在財政支出方面一直強調“有效性”，而“有效性”在基礎設施投資方面會(huì )體現為對投資項目的盈利或現金流要求?！斑m度超前開(kāi)展基礎設施投資”可以降低“有效性”要求，因此有利于推動(dòng)更多項目順利立項和開(kāi)工，進(jìn)而推動(dòng)2022年國內基建投資較2021年有較明顯的增長(cháng)。

　　其它，就業(yè)方面，城鎮調查失業(yè)率、城鎮新增就業(yè)人數目標值均持平去年，也基本與疫情前的水平相同。

　　通脹方面，2022年CPI同比目標值為3%，與疫情前的目標值持平，明顯高于2021年實(shí)現的0.9%左右增速，短期內國內通脹仍不構成政府穩增長(cháng)政策的約束。

   我們認為政府工作報告繼續確認了穩增長(cháng)的政策方向，并且將是多角度的組合拳共同發(fā)力，對于資本市場(chǎng)，2022年上半年政策和流動(dòng)性環(huán)境應該說(shuō)友好的窗口期，后續寬信用和穩增長(cháng)政策仍將延續，但如出現過(guò)熱泡沫，年中后政策或將有所回斂。

    就以上問(wèn)題綜合分析，我們認為，短期看來(lái)，因證券方面易成泡沫風(fēng)險，大概率仍將受到行業(yè)的壓制，在區間內寬幅震蕩而壓制其風(fēng)險生成。而期貨方面，一方面我們繼續前期物價(jià)易高難低，內外有別的思路，另一方面近期一定要注意地緣風(fēng)險，簡(jiǎn)單邏輯即為，風(fēng)險升溫，能源有色以及部分農產(chǎn)品等多方邏輯，戰爭警報消除，則大的調整難免，但短期看，我們還是認為高位可能更大。