12月6日--12日周度宏觀(guān)簡(jiǎn)析

12月6日--12日周度宏觀(guān)簡(jiǎn)析

　  國際方面，美國的11月未季調CPI同比6.8%，符合預期，高于前值6.2%，創(chuàng )1983年來(lái)最高；核心CPI同比4.9%，符合預期，高于前值4.6%，創(chuàng )1992年來(lái)最高。從近期鮑威爾和其他美聯(lián)儲官員表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲很有可能會(huì )在12/16的FOMC會(huì )議上宣布加快Taper，從明年1月開(kāi)始將縮債規模從150億提高到300億，從而將于2022年3月結束購債。但我們認為這并不意味著(zhù)加息節奏會(huì )進(jìn)一步加快

   國內，本周末，金融數據公布，11月新增社會(huì )融資總額2.61萬(wàn)億（前值1.59萬(wàn)億），較去年同期多增4786億元。社融存量同比增長(cháng)10.1%（前值10%），小幅回彈。M2同比增長(cháng)8.5%，M1同比增長(cháng)3.0%，年初至今首次回升。

     讓我們逐項分析：

　　11月社融同比小幅反彈。其中企業(yè)債、政府債券同比多增明顯，但實(shí)體融資仍未明顯好轉下，人民幣貸款拖累，另外非標末期繼續收斂。

　　M2增速扭頭向下，M1增速年內首次回升。11月份M2同比增速繼續由8.7%小幅下行至8.5%，M1同比增速年內首次回升由2.8%小幅上行至3%。

　　結構上，但相比去年同期，除居民長(cháng)期貸同比多增外，其他分項未有明顯改善，其中企業(yè)中長(cháng)貸同比繼續5個(gè)月少增反映當前上游材料漲價(jià)、企業(yè)現金流周轉難度加大的情況下仍對實(shí)體融資需求仍疲軟。居民中長(cháng)期貸小幅回升，多地房地產(chǎn)政策的微調下，居民融資端多轉為觀(guān)望，融資端改善預示著(zhù)地產(chǎn)銷(xiāo)售端或將逐漸止跌企穩。邊際上后續政策仍有望繼續加碼將明年上半年計劃投放的部分貸款或將提前到今年下半年投放以此對沖信貸失速風(fēng)險，穩預期管理，助力房地產(chǎn)市場(chǎng)軟著(zhù)陸。

　　預計后續社融、M2增速震蕩回穩，后續或將回升但結構性寬信用的環(huán)境下幅度不宜預期過(guò)高，年內社融11%左右為限。本月債務(wù)發(fā)行顯著(zhù)貢獻，也會(huì )是后續的主要貢獻動(dòng)力。往后看政府債券發(fā)行提速及政策層面加大信貸對實(shí)體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度以及房地產(chǎn)調控或有微放松，不利因素是制造業(yè)為首的實(shí)體融資需求動(dòng)力不足。

　　企業(yè)中長(cháng)貸同比繼續少增反映了需求端海外供給端修復進(jìn)行中出口謹慎預期下生產(chǎn)擴張趨緩，供給端，工業(yè)企業(yè)利潤受到上游成本擠壓較為明顯的雙重擠壓，工業(yè)企業(yè)投資謹慎性仍高。

     中長(cháng)期看房地產(chǎn)投資下行，但地產(chǎn)作為經(jīng)濟總量中最重要的分項過(guò)快收斂可能觸發(fā)系統性風(fēng)險，后續政策上的對地產(chǎn)相關(guān)信貸及新開(kāi)工或有邊際放松僅不改政策定調，且在跨周期框架內，穩預期管理，以時(shí)間換空間，避免系統性風(fēng)險，但一定多加關(guān)注，一旦情緒失控，房地產(chǎn)經(jīng)紀死灰復燃也是極其危險的情況。

    未來(lái)預期上，，12月央行降準，穩增長(cháng)有望繼續發(fā)力，相關(guān)債務(wù)融資有望繼續對社融提供支撐，推動(dòng)社融企穩。但后續反彈還要看到信貸發(fā)力，且結構改善，企業(yè)中長(cháng)期貸款逐步放量。至少目前信貸總量和結構依然偏弱，預計需要政策上的進(jìn)一步支持和引導，預計社融現階段只是企穩，真正走強還需要一定的時(shí)間。

   而其他常項數據方面：

   物價(jià)指標上，大宗商品價(jià)格回落及保供穩價(jià)政策效果顯現，PPI增速高位回落。后續看，預計CPI仍有一定上行空間，PPI或呈小幅回落態(tài)勢，但短期內仍位于較高區間。最大的風(fēng)險仍源于海外，從海外看，雖然國際原油價(jià)格、鐵礦石以及銅等原材料的價(jià)格漲幅出現高位放緩走勢，且四季度以來(lái)美元指數的持續上行也部分緩解了大宗商品的漲價(jià)壓力，但當前歐洲能源危機的影響仍未消除，能源供需不平橫的根本矛盾尚未解決，阻礙我國上游產(chǎn)品價(jià)格回歸常態(tài)水平的內外擾動(dòng)因素仍存，我們認為仍需持續關(guān)注當前成本較高對中下游企業(yè)利潤空間產(chǎn)生的負面影響。

   進(jìn)出口方面，出口人性仍強，主要原因應仍是全球的供給瓶頸問(wèn)題，疫情反復持續困擾海外經(jīng)濟體，在全球工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中承擔重要的原材料供應或者加工制造環(huán)節的眾多新興經(jīng)濟體GDP增速呈現出前高后低漸次回落的增長(cháng)特點(diǎn)，部分新興經(jīng)濟體GDP兩年復合同比增速甚至被沖至負數區間。這部分新興經(jīng)濟體的生產(chǎn)不足和供給缺失，加劇了全球供需的失衡，也為中國的出口提供了一定的支撐。而對發(fā)達經(jīng)濟體而言，財政補貼，貨幣超發(fā)還有疫情反復多因素交織導致勞動(dòng)參與率進(jìn)入了一個(gè)低位的新常態(tài)，這也導致發(fā)達經(jīng)濟體自身的產(chǎn)業(yè)鏈中出現了裂痕。而隨著(zhù)全球經(jīng)濟的復蘇，發(fā)達經(jīng)濟體自身產(chǎn)業(yè)鏈中斷裂處的商品生產(chǎn)則需要通過(guò)大量進(jìn)口解決。中國在全球的工業(yè)體系的上下游之中，承擔了大量的生產(chǎn)替代角色，而這也在很大程度上支撐了中國出口的韌性。

    重要政策表述方面，8-10日，中央經(jīng)濟工作會(huì )議召開(kāi)，延續了12.6政治局會(huì )議的總基調（穩字當頭、全力穩增長(cháng)等），也加上了備受關(guān)注的“房住不炒、跨周期調節、雙碳、共同富?！钡葲](méi)提的表述，　決策層對經(jīng)濟形勢認識嚴峻，穩增長(cháng)意愿明顯提升。本次中央經(jīng)濟工作會(huì )議指出我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力。這意味著(zhù)決策層認為經(jīng)濟形勢較為嚴峻，政策也明顯轉向穩增長(cháng)。

    　財政政策發(fā)力要求加大，節奏提前，但量質(zhì)并重原則下同時(shí)要求堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。本次中央經(jīng)濟工作會(huì )議要求積極的財政政策要提升效能，要保證財政支出的強度，加快支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎設施投資。這意味著(zhù)明年初財政支出將加快，同時(shí)疊加今年4季度發(fā)行大量專(zhuān)項債會(huì )結轉到明年使用。明年上半年基建投資預計將出現企穩回升。但同時(shí)，政策量質(zhì)并重，繼續要求堅決遏制新增地方政府隱形債務(wù)，對地方政府債務(wù)規模依然是控制的態(tài)度，這可能約束基建回升的高度。

　　貨幣政策表態(tài)變化不大，降息降準均可期，但更多是配合角色。本次經(jīng)濟工作會(huì )議對貨幣政策表述與此前表述并無(wú)太大變化。央行已經(jīng)降準，明年我們認為央行可能繼續降準，以及調低LPR等利率。但由于現在主要約束是融資渠道不暢，因而貨幣政策并非主要約束。同時(shí)，政策要求加強財政政策和貨幣政策協(xié)調聯(lián)動(dòng)，這意味著(zhù)未來(lái)貨幣投放可能更多注重對政府債券發(fā)行等帶來(lái)的資金沖擊的平抑，實(shí)現資金面平穩。

　  總的說(shuō)來(lái)，政策轉變向基本面反映有所滯后，貨幣寬松先于信用擴張，利率或呈現先下后上格局。中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確了政策向穩增長(cháng)轉變，并提出政策前置，節奏提前的要求。這意味著(zhù)政策將在明年初發(fā)力。