0720第二次整合：《證券期貨投資者適當性管理辦法》對象考察

　　投資者適當性管理包括投資者分類(lèi)、產(chǎn)品分級、投資者和產(chǎn)品匹配、風(fēng)險提示等內容，其中投資者進(jìn)行分類(lèi)是重中之重。明確且合理的投資者分類(lèi)體系對于投資者的適當性匹配是不可或缺的。2009年以來(lái)，中國證監會(huì )先后通過(guò)《創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)投資者適當性管理暫行規定》、《關(guān)于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等規定，在創(chuàng )業(yè)板、金融期貨、融資融券、股轉系統、私募投資基金等市場(chǎng)、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)中建立了投資者適當性制度。然而，這些規定在投資者適當性管理方面，都側重于設置準入的門(mén)檻，并未對投資者進(jìn)行細致深入的分類(lèi)。以《私募投資基金監督管理暫行辦法》為例，根據該《辦法》第十二與第十三條，私募基金的合格投資者是指具備相應風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合凈資產(chǎn)要求的單位和符合金融資產(chǎn)或收入要求的個(gè)人。社?；?、資管計劃、私募基金管理人及其從業(yè)人員等被視為合格投資者。此外關(guān)于投資者再無(wú)其他細化規定，現有的其他法規大體也是如此。

　　概括起來(lái)說(shuō)，上述法規對證券投資者的分類(lèi)存在以下問(wèn)題：一是不系統。規定比較零散，而且相互獨立，既有專(zhuān)門(mén)的投資者適當性管理規定，也有鑲嵌在相關(guān)規定中的投資者適當性條款，沒(méi)有形成系統的投資者分類(lèi)標準。二是不完整?，F有的投資者分類(lèi)只針對部分證券市場(chǎng)、產(chǎn)品或服務(wù)，沒(méi)有實(shí)現全覆蓋。三是不科學(xué)。以設置準入門(mén)檻替代投資者分類(lèi)，實(shí)際上只實(shí)現了基于某類(lèi)市場(chǎng)、產(chǎn)品或服務(wù)而進(jìn)行的合格投資者與非合格投資者的區分，而未對投資者本身進(jìn)行深入考量，同時(shí)合格與不合格的二元對立也過(guò)于絕對。

　　2013年，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》，試圖對投資者適當性管理做出了綜合性的規定，在投資者分類(lèi)方面也提出了統一的標準，尤其是提出了涵蓋所有投資者的“專(zhuān)業(yè)投資者”和“普通投資者”的劃分并基于此安排了差異性的適當性管理要求，具有突破意義。但是，該辦法只是交易所的自律性規則，位階較低，在分類(lèi)標準上雖有所突破但仍然不夠完善。為此，2016年9月，證監會(huì )發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《征求意見(jiàn)稿》”）并公開(kāi)征求意見(jiàn)。2016年12月16日，證監會(huì )正式發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《辦法》”）?！掇k法》的一個(gè)重點(diǎn)就是建立了較為完備的投資者分類(lèi)體系。這是目前我國金融領(lǐng)域對投資者分類(lèi)最為全面和科學(xué)的規定，雖然僅適用于證券期貨市場(chǎng)，但相信對于其他金融市場(chǎng)也具有借鑒意義。在金融混業(yè)日趨加劇的背景之下，該《辦法》或許將成為推動(dòng)建立統一的金融投資者分類(lèi)體系的一個(gè)里程碑。下面，本文將對《辦法》確立的投資者分類(lèi)體系進(jìn)行一個(gè)梳理，由此窺測證券投資者分類(lèi)的完整制度框架。

　　投資者分類(lèi)的目的、性質(zhì)和適用范圍

　　根據《辦法》，投資者分類(lèi)的目的分為兩個(gè)層次，最終目的是“規范證券期貨投資者適當性管理，維護投資者合法權益”，直接目的是“確保將適當的產(chǎn)品或者服務(wù)銷(xiāo)售或者提供給適合的投資者”。但是，對投資者的分類(lèi)，并不意味著(zhù)經(jīng)營(yíng)機構對投資風(fēng)險的絕對把控，在風(fēng)險承擔上仍然要堅持“買(mǎi)者自負”原則。因此，從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)，投資者分類(lèi)以及經(jīng)營(yíng)機構的適當性匹配意見(jiàn)不表明其對產(chǎn)品或者服務(wù)的風(fēng)險和收益做出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證，投資者應當在了解產(chǎn)品或者服務(wù)情況，聽(tīng)取經(jīng)營(yíng)機構適當性意見(jiàn)的基礎上，根據自身能力審慎決策，獨立承擔投資風(fēng)險，這也是《辦法》明確提出的。在適用范圍上，《辦法》的投資者分類(lèi)涵蓋整個(gè)證券期貨行業(yè)，包括向投資者銷(xiāo)售公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行的證券、公開(kāi)或者非公開(kāi)募集的證券投資基金和股權投資基金（包括創(chuàng )業(yè)投資基金,以下簡(jiǎn)稱(chēng)基金）、公開(kāi)或者非公開(kāi)轉讓的期貨及其他衍生產(chǎn)品，或者為投資者提供相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)等。相比《征求意見(jiàn)稿》，在范圍上明確增加了基金。由于實(shí)際存在的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，這一辦法的適用范圍和示范性其實(shí)要更廣一些。

　　投資者的類(lèi)型及相互轉換

　　投資者的法定分類(lèi)

　　《辦法》沿襲《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》，將投資者分為普通投資者與專(zhuān)業(yè)投資者，以列舉式劃定了專(zhuān)業(yè)投資者的范圍，范圍之外的為普通投資者。符合下列五個(gè)條件之一的是專(zhuān)業(yè)投資者：第一，經(jīng)有關(guān)金融監管部門(mén)批準設立，或者經(jīng)行業(yè)協(xié)會(huì )備案、登記的金融機構。第二，上述機構面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品。第三，社會(huì )保障基金、企業(yè)年金等養老基金，慈善基金等社會(huì )公益基金，合格境外機構投資者（QF I I）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）；第四，同時(shí)符合下列條件的法人或者其他組織：（1）最近一年末凈資產(chǎn)不低于2000萬(wàn)元；（2）最近一年末金融資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元；（3）具有兩年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷。第五，同時(shí)符合下列條件的自然人：（1）金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元；（2）具有兩年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷，或者具有兩年以上金融產(chǎn)品設計、投資、風(fēng)險管理及相關(guān)工作經(jīng)歷，或者屬于條件一規定的專(zhuān)業(yè)投資者的高級管理人員、獲得職業(yè)資格認證的從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)的注冊會(huì )計師和律師。

　　這一分類(lèi)標準是監管層根據投資者的收入狀況、資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、風(fēng)險偏好等因素，在《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》等現有投資者分類(lèi)標準的基礎上提出的，參考了目前各項業(yè)務(wù)的準入標準，但適用性更廣。

　　投資者的自主細化分類(lèi)

　　在法定分類(lèi)的前提下，《辦法》允許經(jīng)營(yíng)機構分別對專(zhuān)業(yè)投資者和普通投資者自主進(jìn)行細化分類(lèi)。對于專(zhuān)業(yè)投資者，經(jīng)營(yíng)機構可以根據其業(yè)務(wù)資格、投資實(shí)力、投資經(jīng)歷等因素，對專(zhuān)業(yè)投資者進(jìn)行細化分類(lèi)和管理。對于普通投資者，經(jīng)營(yíng)機構應當按照有效維護投資者合法權益的要求，綜合考慮收入來(lái)源、資產(chǎn)狀況、債務(wù)、投資知識和經(jīng)驗、風(fēng)險偏好、誠信狀況等因素，確定普通投資者的風(fēng)險承受能力，對其進(jìn)行細化分類(lèi)和管理。

　　普通投資者與專(zhuān)業(yè)投資者的互相轉化

　　《辦法》對兩類(lèi)投資者的劃分不是固定不變的，允許在一定條件下按照一定程序相互轉換，這充分體現了投資者適當性管理的制度目的不單單是保護投資者利益，同時(shí)也要兼顧促進(jìn)資本形成和投資者自治。根據《辦法》，上述第四類(lèi)和第五類(lèi)專(zhuān)業(yè)投資者可以書(shū)面告知經(jīng)營(yíng)機構選擇成為普通投資者，經(jīng)營(yíng)機構應當對其履行相應的適當性義務(wù)。兩類(lèi)普通投資者也可以申請轉化成為專(zhuān)業(yè)投資者，但應當以書(shū)面形式向經(jīng)營(yíng)機構提出申請并確認自主承擔可能產(chǎn)生的風(fēng)險和后果，提供相關(guān)證明材料；經(jīng)營(yíng)機構應當通過(guò)追加了解信息、投資知識測試或者模擬交易等方式對投資者進(jìn)行謹慎評估，確認其符合前條要求，說(shuō)明對不同類(lèi)別投資者履行適當性義務(wù)的差別，警示可能承擔的投資風(fēng)險，告知申請的審查結果及其理由，有權自主決定是否同意其轉化。這些規定一方面體現了分類(lèi)的靈活性，同時(shí)也強化了經(jīng)營(yíng)機構“賣(mài)者有責”和投資者“買(mǎi)者自負”的意識。

　　投資者分類(lèi)的運用

　　對投資者進(jìn)行分類(lèi)，其基本考慮是投資者的差異性。投資者分類(lèi)的運用主要體現在兩個(gè)方面，一是以投資者分類(lèi)為依據進(jìn)行適當性匹配。二是普通投資者在信息告知、風(fēng)險警示、適當性匹配等適當性管理方面享有特別保護。

　　以投資者分類(lèi)為依據進(jìn)行適當性匹配。經(jīng)營(yíng)機構應當根據產(chǎn)品或者服務(wù)的不同風(fēng)險等級，對其適合銷(xiāo)售產(chǎn)品或者提供服務(wù)的投資者類(lèi)型作出判斷，根據投資者的不同分類(lèi)，對其適合購買(mǎi)的產(chǎn)品或者接受的服務(wù)作出判斷。

　　普通投資者的特別保護。這一點(diǎn)在《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》中有很明顯的體現，該辦法規定，對于普通投資者，應當全面履行本辦法規定的投資者適當性管理義務(wù)（即全面的適當性義務(wù)）；對于經(jīng)申請并獲得認可的專(zhuān)業(yè)投資者，應當履行揭示產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險、與投資者簽署《風(fēng)險揭示書(shū)》的義務(wù)；而對于法定的專(zhuān)業(yè)投資者，無(wú)須按照本辦法的規定履行投資者適當性管理義_務(wù)?！掇k法》中詳細規定了經(jīng)營(yíng)機構對普通投資者的適當性義務(wù)。

　　第一，高風(fēng)險的特別注意義務(wù)。經(jīng)營(yíng)機構向普通投資者銷(xiāo)售高風(fēng)險產(chǎn)品或者提供相關(guān)服務(wù)，應當履行特別的注意義務(wù)，包括制定專(zhuān)門(mén)的工作程序，追加了解相關(guān)信息，告知特別的風(fēng)險點(diǎn)，給予普通投資者更多的考慮時(shí)間，或者增加回訪(fǎng)頻次等。

　　第二，告知義務(wù)。經(jīng)營(yíng)機構向普通投資者銷(xiāo)售產(chǎn)品或者提供服務(wù)前，應當告知下列信息：可能直接導致本金虧損的事項；可能直接導致超過(guò)原始本金損失的事項；因經(jīng)營(yíng)機構的業(yè)務(wù)或者財產(chǎn)狀況變化，可能導致本金或者原始本金虧損的事項；因經(jīng)營(yíng)機構的業(yè)務(wù)或者財產(chǎn)狀況變化，影響客戶(hù)判斷的重要事由；限制銷(xiāo)售對象權利行使期限或者可解除合同期限等全部限制內容；適當性匹配意見(jiàn)。

　　第三，留痕義務(wù)。經(jīng)營(yíng)機構通過(guò)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)向普通投資者進(jìn)行的告知、警示，應當全過(guò)程錄音或者錄像；通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)等非現場(chǎng)方式進(jìn)行的，經(jīng)營(yíng)機構應當完善配套留痕安排，由普通投資者通過(guò)符合法律、行政法規要求的電子方式進(jìn)行確認。

　　第四，負面清單保護。禁止經(jīng)營(yíng)機構向普通投資者進(jìn)行以下銷(xiāo)售產(chǎn)品或者提供服務(wù)的活動(dòng)：主動(dòng)推介風(fēng)險等級高于其風(fēng)險承受能力的產(chǎn)品或者提供相關(guān)服務(wù)；向普通投資者主動(dòng)推介不符合其投資目標的產(chǎn)品或者提供相關(guān)服務(wù)；

　　第五，舉證責任倒置。經(jīng)營(yíng)機構與普通投資者發(fā)生糾紛，經(jīng)營(yíng)機構不能證明其履行相應義務(wù)的，應當依法承擔相應法律責任。

　　特定市場(chǎng)、產(chǎn)品或者服務(wù)的投資者準入要求

　　《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》已經(jīng)對投資者分類(lèi)和投資者準入進(jìn)行了區分，但只有原則性的規定?！掇k法》對此進(jìn)行了更為細致的規定，從而明確了投資者分類(lèi)與準入要求的區別，避免以準入代替分類(lèi)的問(wèn)題。

　　準入要求的設定。中國證監會(huì )、自律組織在針對特定市場(chǎng)、產(chǎn)品或者服務(wù)制定規則時(shí)，可以考慮風(fēng)險性、復雜性以及投資者的認知難度等因素，從資產(chǎn)規模、收入水平、風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力、投資認購最低金額等方面，規定投資者準入要求。

　　經(jīng)營(yíng)機構的持續督促義務(wù)。經(jīng)營(yíng)機構銷(xiāo)售有投資者準入要求的產(chǎn)品或者提供相關(guān)服務(wù)，在投資者首次購買(mǎi)產(chǎn)品或者接受服務(wù)之日起，應當通過(guò)主動(dòng)提醒、動(dòng)態(tài)跟蹤、定期檢查等方式，督促投資者持續符合要求。這部分內容規定在《征求意見(jiàn)稿》中，《辦法》正式公布時(shí)予以刪除。

　　準入要求的運用。準入要求設定后，經(jīng)營(yíng)機構不得向不符合準入要求的投資者銷(xiāo)售產(chǎn)品或者提供服務(wù)。其中，對于包含資產(chǎn)指標和風(fēng)險承擔能力指標的，還有特殊規定。第一，資產(chǎn)指標的特殊規定。投資者準入要求包含資產(chǎn)指標的，應當規定投資者在購買(mǎi)產(chǎn)品或者接受服務(wù)前一定時(shí)期內符合該指標。第二，風(fēng)險承擔能力指標的特殊規定。（1）風(fēng)險承受能力最低投資者的設定。行業(yè)協(xié)會(huì )制定并定期更新本行業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)風(fēng)險等級名錄以及風(fēng)險承受能力最低的投資者類(lèi)別，供經(jīng)營(yíng)機構參考。（2）風(fēng)險承受能力最低投資者的投資限制。經(jīng)營(yíng)機構不得向風(fēng)險承受能力最低類(lèi)別的投資者銷(xiāo)售高風(fēng)險產(chǎn)品或者服務(wù)。

　　投資者分類(lèi)的配套安排

　　第一，投資者信息的采集。經(jīng)營(yíng)機構向投資者銷(xiāo)售產(chǎn)品或者提供服務(wù)時(shí)，應當按規定全面了解投資者相關(guān)信息，包括：自然人的姓名、住址、職業(yè)、年齡、聯(lián)系方式，法人或者其他組織的名稱(chēng)、注冊地址、辦公地址、性質(zhì)、資質(zhì)及經(jīng)營(yíng)范圍等基本信息；投資相關(guān)的學(xué)習、工作經(jīng)歷及投資經(jīng)驗；投資期限、品種、期望收益等投資目標；風(fēng)險偏好及可承受的損失；誠信記錄；實(shí)際控制投資者的自然人和交易的實(shí)際受益人；法律法規、自律規則規定的投資者準入要求相關(guān)信息；其他必要信息。

　　第二，投資者的信息提供。投資者購買(mǎi)產(chǎn)品或者接受服務(wù)，按規定需要提供信息的，所提供的信息應當真實(shí)、準確、完整。投資者根據本辦法第六條規定所提供的信息發(fā)生重要變化、可能影響其分類(lèi)的，應當及時(shí)告知經(jīng)營(yíng)機構。

　　第三，投資者分類(lèi)內部管理制度?！墩髑笠庖?jiàn)稿》中規定，經(jīng)營(yíng)機構應當制定投資者分類(lèi)內部管理制度，明確分類(lèi)的具體依據、方法、流程等，嚴格按照內部管理制度對投資者進(jìn)行分類(lèi)，定期匯總分類(lèi)結果?！掇k法》最終刪除了這一條的內容，合并概括性地規定在建立投資者適當性制度條款中，但在執行上仍可參照《征求意見(jiàn)稿》的具體表述。

　　第四，投資者評估數據管理。經(jīng)營(yíng)機構應當告知投資者，其根據本辦法第六條規定所提供的信息發(fā)生重要變化、可能影響分類(lèi)的，應及時(shí)告知經(jīng)營(yíng)機構。經(jīng)營(yíng)機構應當建立投資者評估數據庫并及時(shí)更新，充分使用已了解信息和已有評估結果，避免重復采集，提高評估效率。

　　第五，投資者分類(lèi)的及時(shí)調整和告知。經(jīng)營(yíng)機構應當根據投資者的信息變化情況，主動(dòng)調整投資者分類(lèi)以及適當性匹配意見(jiàn)，并告知投資者上述情況。

　　第六，投資者分類(lèi)政策披露。鼓勵經(jīng)營(yíng)機構將投資者分類(lèi)政策在公司網(wǎng)站或者指定網(wǎng)站進(jìn)行披露。