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第一部分???????國債基礎知識

一、國債概念

二、國債發(fā)展史

三、國債發(fā)行的政治經(jīng)濟目的

四、發(fā)行國債與銀行儲蓄的區別

五、國債的分類(lèi)

第二部分???????國債的發(fā)行

一、國債發(fā)行價(jià)格與方式

二?、?國債的利率

三、還本付息

第三部分???????債券/國債現貨交易

一、債券市場(chǎng)框架

二、現行市場(chǎng)的品種

三、現行債券/國債市場(chǎng)的發(fā)行上市程序

四、債券交易

五、國債交易與結算

第四部分???????國債期貨交易

一、??國債期貨特征

二、??國債期貨交易的特點(diǎn)?

三、??國債期貨合約的要素構成

四、??國債期貨的定價(jià)

五、??世界國債期貨發(fā)展史

六、??國外主要國債期貨市場(chǎng)概況

七、??我國的國債期貨發(fā)展歷程（3.27，3.19）

八、??再度推出國債期貨的意義所在

九、??新國債期貨開(kāi)發(fā)及仿真進(jìn)展

第一部分???????國債基礎知識

一、國債概念

?????國債，又稱(chēng)國家公債，是國家以其信用為基礎，按照債券的一般原則，通過(guò)向社會(huì )籌集資金所形成的債權債務(wù)關(guān)系。國債是由國家發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的債權債務(wù)憑證，由于國債的發(fā)行主體是國家，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。

?????我國的國債專(zhuān)指財政部代表中央政府發(fā)行的國家公債，由國家財政信譽(yù)作擔保，信譽(yù)度非常高，歷來(lái)有“金邊債券”之稱(chēng)，穩健型投資者喜歡投資國債。其種類(lèi)有憑證式、實(shí)物券式、記帳式三種。

二、國債發(fā)展史

1、國外主要國債的發(fā)展史

?????國債不僅僅是個(gè)金融問(wèn)題，從政治學(xué)的角度上說(shuō)，巨額債務(wù)支撐起了不斷擴張的國家能力，使國家力量有條件滲入到各個(gè)角落，也支撐起了越來(lái)越龐大的政府機構,在當前全球范圍內，影響最大的是美國國債，而發(fā)行量緊隨其后，甚至時(shí)有超過(guò)的則是日本國債。

（1）美國國債

???　美國自立國以來(lái)已有國債。因為美國獨立戰爭和通過(guò)邦聯(lián)宣言，美國1791年1月1日錄得國債75,463,476.52美元。其后45年，國債增長(cháng)，但在安德魯·杰克遜總統任內1835年1月8日曾短暫縮減至零，但其后很快又增長(cháng)至數百萬(wàn)美元。?

　　國債第一次急劇增長(cháng)主因是美國南北戰爭。國債在1860年為6500萬(wàn)美元，但在1863年已超過(guò)10億美元，戰爭后更增至27億美元。在1900年前，國債金額緩慢波動(dòng)，后來(lái)在1910年代和1920年代初穩步增長(cháng)至220億美元，主要是參與第一次世界大戰的支出。?

　　參與第二次世界大戰使國債由1940年的510億美元，一下子提升至戰后的2600億美元。其后，國債的增長(cháng)與通貨膨脹增長(cháng)率相約，直到20世紀80年代時(shí)，國債又開(kāi)始迅速增加。1980年至1990年，債務(wù)增加了兩倍多。冷戰結束后，債務(wù)曾短暫減少，但在2005年底，總債務(wù)已經(jīng)達到7.9萬(wàn)億美元，是1980年水平的8.7倍。?

　　2008年9月30日，美國國債首次超過(guò)10萬(wàn)億美元，除以美國人口即人均32,895美元。而金融危機爆發(fā)后，美國國債規?？焖僭黾?，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始擔憂(yōu)美國債務(wù)將在11月大選前突破16.4萬(wàn)億美元上限。大規模的國債發(fā)行為美國贏(yíng)得了更為充裕的流動(dòng)資本并在一定程度上轉嫁了危機.------世界其他國家出于對外貿易和跨國資金融通的需要，產(chǎn)生了巨大的美元資產(chǎn)需求。美國國債具有很高的流動(dòng)性，能夠像活期存款一樣隨時(shí)在規模龐大的美國債券市場(chǎng)上出售、變現，受到各國中央銀行的歡迎。這樣，美國國債從單純地滿(mǎn)足美國政府的財政融資需求，轉變?yōu)闉槭澜缣峁┟涝Y產(chǎn)的資金供應渠道。據估計，盡管金融危機在一定程度上削弱了美國國債的吸引力，但目前美國聯(lián)邦政府發(fā)行的國債總額其中約30%以上由外國政府持有，仍是世界各國外匯儲備庫中最重要的金融資產(chǎn)。?-----正如美國經(jīng)濟史學(xué)家約翰·戈登所描述的：“18世紀70年代，國債幫助我們贏(yíng)得獨立。18世紀80年代～19世紀60年代，國債為美利堅贏(yíng)得最高的信用評級，歐洲資金得以滾滾流入美國，協(xié)助美國經(jīng)濟快速成長(cháng)。19世紀60年代，我們憑借國債拯救合眾國。20世紀30年代，我們憑借國債拯救美國經(jīng)濟。20世紀40年代，我們憑借國債拯救全世界?！?/span>

?????美國財政部2012年2月１５日公布的數據顯示，截至去年12月底，外國主要債權人持有的美國國債總額為４．７３２１萬(wàn)億美元，其中中國持有美國國債1。1007萬(wàn)億美元，居美國國債的第一大持有國地位，日本當月持有的美國國債為１。０４２４萬(wàn)億美元，英國持有的美國國債為４１４８億美元。

（2）日本國債

日本的國債則是世界上發(fā)行規模對美國構成挑戰的國債市場(chǎng)，其國債最早出現在1868年（明治初年），但是在二戰以后，日本國債市場(chǎng)曾一度萎縮甚至消失。由于1947年日本通過(guò)的《財政法》中原則上禁止了發(fā)行赤字國債，在1965年之前，日本政府沒(méi)有發(fā)行過(guò)長(cháng)期國債，僅發(fā)行過(guò)數量非常有限的短期政府債券和特別減稅國債。

1965年，由于經(jīng)濟的蕭條，日本政府在戰后首次發(fā)行了長(cháng)期性的建設國債。20世紀70年代以后，日本進(jìn)入低速增長(cháng)時(shí)期，日本政府經(jīng)濟增長(cháng)，實(shí)行擴張的財政政策，擴大財政支出，大量發(fā)行赤字國債，使國債市場(chǎng)得以迅速發(fā)展，則于2000年首度超過(guò)美國，一度成為世界上發(fā)行規模最大的國債市場(chǎng)，隨后也長(cháng)年維持著(zhù)巨大的發(fā)行。

根據最新數據，日本2012年國債總額將約達1086萬(wàn)億日元，折合13.617萬(wàn)億美元（2012年2月20日匯率），日本政府對債務(wù)的依存度高達49%，為歷史最高水平。為此，標普和惠譽(yù)已經(jīng)將日本國債列入負面觀(guān)察名單。

2、我國的國債發(fā)展史

????新中國成立后，我國國債發(fā)行可分為三個(gè)階段：

?????第一階段是新中國剛剛建立的1950?年，當時(shí)為了保證仍在進(jìn)行的革命戰爭的供給和恢復國民經(jīng)濟，發(fā)行了總價(jià)值約為302?億元的“人民勝利折實(shí)公債”。

?????第二階段是1954-1958?年，為了進(jìn)行社會(huì )主義經(jīng)濟建設分5?次發(fā)行了總額為3546?億元的“國家經(jīng)濟建設公債”。

?????第三階段是1979?年以后至今，為了克服財政困難和籌集重點(diǎn)建設資金，我國從1981年起重新開(kāi)始發(fā)行國債。2011年7月22日中國財政部公告，在2010年末，按照　2010年12月30日　的人民幣匯率的中間價(jià)：1美元兌換人民幣6.6229元；中國在2010年末的國債余額為人民幣71208.35億元，相當于10751.84億美元；而2011年預算中央財政國債余額限額為77708.35億元。

三、國債發(fā)行的政治經(jīng)濟目的

1.?籌措軍費

在戰爭時(shí)期軍費支出額巨大，在沒(méi)有其他籌資辦法的情況下，即通過(guò)發(fā)行戰爭國債籌集資金。發(fā)行戰爭國債是各國政府在戰時(shí)通用的方式，也是國債的最先起源。

2.?平衡財政收支

一般來(lái)講，平衡財政收支可以采用增加稅收、增發(fā)通貨或發(fā)行國債的辦法。以上三種辦法比較，增加稅收是取之于民用之于民的作法，固然是一種好辦法但是增加稅收有一定的限度，如果稅賦過(guò)重，超過(guò)了企業(yè)和個(gè)人的承受能力，將不利于生產(chǎn)的發(fā)展，并會(huì )影響今后的稅收。增發(fā)通貨是最方便的作法，但是此種辦法是最不可取的，因為用增發(fā)通貨的辦法彌補財政赤字，會(huì )導致嚴重的通貨膨脹，其對經(jīng)濟的影響最為劇烈。在增稅有困難，又不能增發(fā)通貨的情況下，采用發(fā)行國債的辦法彌補財政赤字，還是一項可行的措施。政府通過(guò)發(fā)行債券可以吸收單位和個(gè)人的閑置資金，幫助國家渡過(guò)財政困難時(shí)期。但是赤字國債的發(fā)行量一定要適度，否則也會(huì )造成嚴重的通貨緊縮。

3.?籌集建設資金

?????國家要進(jìn)行基礎設施和公共設施建設，為此需要大量的中長(cháng)期資金，通過(guò)發(fā)行中長(cháng)期國債，可以將一部分短期資金轉化為中長(cháng)期資金，用于建設國家的大型項目，以促進(jìn)經(jīng)濟的發(fā)展。

4.?為償還到期國債而發(fā)行借換國債

????在償債的高峰期，為了解決償債的資金來(lái)源問(wèn)題，國家通過(guò)發(fā)行借換國債，用以?xún)斶€到期的舊債，這樣可以減輕和分散國家的還債負擔。

四、發(fā)行國債與銀行儲蓄的區別

1.?發(fā)行國債可彌補國民經(jīng)濟運行中投資小于儲蓄的缺口，銀行儲蓄是為了吸收社會(huì )民眾手中暫時(shí)不用的資金。

?????銀行儲蓄可起到將儲蓄資金轉換為投資基金的作用，也可以起到轉移實(shí)現的消費能力的作用，將一部分人延期消費的資金轉給另一些人用作現實(shí)的消費。這是銀行信用所起到的作用。相比之下，財政信用是不應同銀行信用起同一作用的，

財政發(fā)行國債實(shí)質(zhì)上應避免與銀行儲蓄雷同，因為只要將國債的發(fā)行等同于銀行

儲蓄，那么財政發(fā)行國債就不如直接去銀行透支。在商品經(jīng)濟條件下，國民經(jīng)濟

運行的基本要求是，生產(chǎn)等于消費，投資等于儲蓄，即如果消費量小于生產(chǎn)量，

社會(huì )再生產(chǎn)就會(huì )萎縮，如果投資量小于儲蓄量，社會(huì )的消費量就會(huì )小于生產(chǎn)量，

造成社會(huì )資金及生產(chǎn)成果的一部分閑置。

?????因而，財政發(fā)行國債與銀行吸收儲蓄不同，其機理就在于國債可以起到平衡

投資與儲蓄的作用，可彌補投資缺口。這是由于在現行的金融體制下，銀行吸收

儲蓄之后，除了轉移現實(shí)的消費能力之外，不能將全部的儲蓄資金轉移成投資基

金，必須將其中的一部分留作準備金，而實(shí)際上這部分準備金的存在就形成了一

種社會(huì )資金在投資與儲蓄之間不平衡的缺口。在現代市場(chǎng)經(jīng)濟中，財政發(fā)行國債

主要是針對這一缺口的，即是針對銀行準備金發(fā)行的。由于國債具有最好的信譽(yù)

和可以最靈便地變現，所以是能夠起到這一特殊作用的。財政像銀行一樣通過(guò)發(fā)

行國債去吸收儲蓄，不僅是對本身的特殊作用的丟失，而且也侵害了銀行信用應

有社會(huì )融資功能。

2.?發(fā)行國債是行使國家的經(jīng)濟管理職能，而銀行儲蓄只表現為一種金融信用關(guān)系的存在

?????國家從事的經(jīng)濟建設不同于一般的市場(chǎng)經(jīng)濟活動(dòng)。在傳統體制下，中國實(shí)行

大一統的集權控制，即所有的經(jīng)濟活動(dòng)都控制在國家，這是改革的對象?，F在，

建立并完善市場(chǎng)經(jīng)濟體制，國家負責的經(jīng)濟建設僅限于基礎設施和其他非競爭性

領(lǐng)域項目，一般不涉及競爭性領(lǐng)域的內容，這是國家的經(jīng)濟管理職能的運用。

發(fā)行國債就是為了發(fā)揮國家的這一經(jīng)濟管理職能的作用。國家通過(guò)國債投

資，可以達到有效調節國民經(jīng)濟運行的目的。相對而言，國債的功能是銀行儲蓄

不可比擬的。過(guò)去，在中國，號召人民儲蓄，也是一種政治動(dòng)員式的，并是經(jīng)濟

集權體制的具體表現，永遠強調的都是用儲蓄支援國家經(jīng)濟建設?，F在，轉入新

的經(jīng)濟體制之后，傳統的觀(guān)念早已改變了，銀行儲蓄已經(jīng)回落到一般的市場(chǎng)經(jīng)濟

行為之上，只是體現個(gè)人與銀行之間的信用關(guān)系，并不具有直接投入國家經(jīng)濟建

設的意義。

3.?國債利率應是資本市場(chǎng)的基準利率，而銀行儲蓄無(wú)法起到信用工具作用

?????國債是由中央財政發(fā)行的，國債與國家發(fā)行的貨幣相比，是僅次于貨幣的一

種信用憑證，幾乎能夠起到準貨幣的作用。由于國債的變現能力最強和最靈便，

在所有的信用工具之中，國債的利率只能是最低的。因而，國債的利率客觀(guān)上要

起到基準利率的的作用。在資本市場(chǎng)中，規范的市場(chǎng)運作應保持國債利率的基準

利率地位，凡不能使國債利率成為基準利率的市場(chǎng)信用關(guān)系，必定是不規范的。

同樣，國債的這一信用功能也是銀行儲蓄所不具備的。在有國債存在的前提下，

銀行儲蓄的利率不應該也不允許成為基準利率，除非金融市場(chǎng)的信用關(guān)系是扭曲

的。這也就是說(shuō)，在現實(shí)生活中，出現國債利率高于銀行儲蓄利率的情況，是不

正常的，是國債的發(fā)行不符合現代資本市場(chǎng)基本運作模式要求的一種明顯表現。

五、國債的分類(lèi)

1.?按舉借債務(wù)方式不同按發(fā)行地域不同

（1）?國家債券

???是通過(guò)發(fā)行債券形成國債法律關(guān)系。國家債券是國家內債的主要形式，我國發(fā)行的國家債券主要有國庫券、國家經(jīng)濟建設債券、國家重點(diǎn)建設債券等。

（2）?國家借款

是按照一定的程序和形式，由借貸雙方共同協(xié)商，簽訂協(xié)議或合同，形成國債法律關(guān)系。國家借款是國家外債的主要形式，包括外國政府貸款、國際金融組織貸款和國際商業(yè)組織貸款等。

2.?按發(fā)償還期限不同

（1）?定期國債

????是指國家發(fā)行的嚴格規定有還本付息期限的國債。定期國債按還債期長(cháng)短又可分為短期國債、中期國債和長(cháng)期國債。

短期國債：通常是指發(fā)行期限在1?年以?xún)鹊膰鴤?，主要是為了調劑國庫資金周轉的臨時(shí)性余缺，并具有較大的流動(dòng)性。

中期國債：是指發(fā)行期限在1?年以上、10?年以下的國債（包含1?年但不含10?年），因其償還時(shí)間較長(cháng)而可以使國家對債務(wù)資金的使用相對穩定。

長(cháng)期國債：是指發(fā)行期限在10?年以上的國債（含10?年），可以使政府在更長(cháng)時(shí)期內支配財力，但持有者的收益將受到幣值和物價(jià)的影響。

（2）不定期國債

是指國家發(fā)行的不規定還本付息期限的國債。這類(lèi)國債的持有人可按期獲得利息，但沒(méi)有要求清償債務(wù)的權利。如英國曾發(fā)行的永久性國債即屬此類(lèi)。

3.?按發(fā)行地域不同

（1）國家內債

是指在國內發(fā)行的國債，其債權人多為本國公民、法人或其他組織，還本付息均以本國貨幣支付。

（2）國家外債

外債是指一國常住者按照契約規定，應向非常住者償還的各種債務(wù)本金和利息的統稱(chēng)。按照國家外匯管理局發(fā)布的《外債統計監測暫行規定》和《外債統計監測實(shí)施細則》的規定，中國的外債是指中國境內的機關(guān)、團體、企業(yè)、事業(yè)單位、金融機構或者其他機構對中國境外的國際金融組織、外國政府、金融機構、企業(yè)或者其他機構用外國貨幣承擔的具有契約性?xún)斶€義務(wù)的全部債務(wù)。

4.?按發(fā)行性質(zhì)不同

（1）自由國債

又稱(chēng)任意國債，是指由國家發(fā)行的由公民、法人或其他組織自愿認購的國債。它是當代各國發(fā)行國債普遍采用的形式，易于為購買(mǎi)者接受。

（2）強制國債

是國家憑借其政治權力，按照規定的標準，強制公民、法人或其他組織購買(mǎi)的國債。這類(lèi)國債一般是在戰爭時(shí)期或財政經(jīng)濟出現異常困難或為推行特定的政策、實(shí)現特定目標時(shí)采用。

5.?按使用用途不同

（1）赤字國債

是指用于彌補財政赤字的國債。在實(shí)行復式預算制度的國家，納入經(jīng)常預算的國債屬赤字國債。

（2）建設國債

?????是指用于增加國家對經(jīng)濟領(lǐng)域投資的國債。在實(shí)行復式預算制度的國家，納入資本（投資）預算的國債屬建設國債。

（3）特種國債

?????是指為實(shí)施某種特殊政策在特定范圍內或為特定用途而發(fā)行的國債。

6.?按是否可以流通

（1）上市國債

?????也稱(chēng)可出售國債，是指可在證券交易場(chǎng)所自由買(mǎi)賣(mài)的國債。

（2）不上市國債

?????也稱(chēng)不可出售國債，是指不能自由買(mǎi)賣(mài)的國債。這類(lèi)國債一般期限較長(cháng)，利率較高，多采取記名方式發(fā)行。

7.中國國債的其它形式分類(lèi)

???我國國債的種類(lèi)繁多，按國債的券面形式可分為三大品種，即：無(wú)記名式（實(shí)物）國債、憑證式國債和記帳式國債。其中無(wú)記名式國債已不多見(jiàn)，而后兩者則為目前的主要形式。

（1）儲蓄式國債

?????也稱(chēng)電子式國債，財政部在境內發(fā)行，以電子方式記錄債權的不可流通人民幣債券。電子式儲蓄國債是它只面向境內中國公民，企事業(yè)單位、行政機關(guān)等機構投資者不能購買(mǎi)。以吸收個(gè)人儲蓄資金為目的，是滿(mǎn)足長(cháng)期儲蓄性投資需求的不可流通記名國債品種。

?????電子式儲蓄國債以100?元為贖買(mǎi)單位，并按單期國債設個(gè)人國債賬戶(hù)最低、

最高購買(mǎi)限制額，以區別于居民儲蓄。電子式儲蓄國債的利息免征所得稅。到期

后，承辦銀行自動(dòng)將投資者應收本金和利息轉入其資金賬戶(hù)。

儲蓄式國債的特點(diǎn)：

a．收益性。儲蓄國債提前兌取時(shí)要收取手續費，而且利率也會(huì )相應的降低。所以若未持有到期，收益會(huì )大打折扣。但如持有到期，持有人會(huì )得到很可觀(guān)的收益

b．便捷性。儲蓄國債相較憑證式國債來(lái)說(shuō)在便捷性方面有了很大的提高，給人們帶來(lái)了很大的方便。但目前它還沒(méi)有能夠實(shí)現網(wǎng)上購買(mǎi)，這無(wú)疑是一個(gè)小小的遺憾。

c．安全性。儲蓄國債可謂一支無(wú)風(fēng)險債券，只是在提前兌取時(shí)會(huì )有一些損失，但這損失都是在購買(mǎi)前已經(jīng)規定好的，完全可以預知。

????儲蓄國債適用于持有閑置資金、追求低風(fēng)險、穩定收益且缺乏專(zhuān)業(yè)知識的投

資者，同時(shí)希望投資期間有現金流動(dòng)的客戶(hù)也可以嘗試。

（2）憑證式國債
　　憑證式國債是指國家采取不印刷實(shí)物券，而用填制“國庫券收款憑證”的方式發(fā)行的國債。我國從?1994年開(kāi)始發(fā)行憑證式國債。憑證式國債其票面形式類(lèi)似于銀行定期存單，利率通常比同期銀行存款利率高，具有類(lèi)似儲蓄、又優(yōu)于儲蓄的特點(diǎn)。

　　憑證式國債通過(guò)各銀行儲蓄網(wǎng)點(diǎn)和財政部門(mén)國債服務(wù)部面向社會(huì )發(fā)行，主要面向老百姓，從投資者購買(mǎi)之日起開(kāi)始計息，可以記名、可以?huà)焓?，但不能上市流通?　　

　　投資者購買(mǎi)憑證式國債后如需變現，可以到原購買(mǎi)網(wǎng)點(diǎn)提前兌取，提前兌取時(shí)，除償還本金外，利息按實(shí)際持有天數及相應的利率檔次計付，經(jīng)辦機構按兌取本金的千分之二收取手續費。對于提前兌取的憑證式國債，經(jīng)辦網(wǎng)點(diǎn)還可以二次賣(mài)出。?　　

　　與一般儲蓄相比，憑證式國債的主要特點(diǎn)是安全、方便、收益適中。具體說(shuō)來(lái)是：?
　　a．憑證式國債發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)多，購買(mǎi)和兌取方便、手續簡(jiǎn)便；?

????b．可以記名掛失，持有的安全性較好；?
　　c．利率比銀行同期存款利率高l一2個(gè)百分點(diǎn)(但低于無(wú)記名式和記帳式國債)，提前兌取時(shí)按持有時(shí)間采取累進(jìn)利率計息；?
　　d．憑證式國債雖不能上市交易，但可提前兌取，變現靈活，地點(diǎn)就近，投資者如遇特殊需要，可以隨時(shí)到原購買(mǎi)點(diǎn)兌取現金；
　　e．利息風(fēng)險小，提前兌取按持有期限長(cháng)短、取相應檔次利率計息，各檔次利率均高于或等于銀行同期存款利率，沒(méi)有定期儲蓄存款提前支取只能活期計息的風(fēng)險；?
　　f．沒(méi)有市場(chǎng)風(fēng)險，憑證式國債不能上市，提前兌取時(shí)的價(jià)格(本金和利息)不隨市場(chǎng)利率的變動(dòng)而變動(dòng)，可以避免市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險。

?
（3）記帳式國債?　　
　　記帳式國債又稱(chēng)無(wú)紙化國債，它是指將投資者持有的國債登記于證券帳戶(hù)中，投資者僅取得收據或對帳單以證實(shí)其所有權的一種國債。?

　　我國從1994年推出記帳式國債這一品種。記帳式國債的券面特點(diǎn)是國債無(wú)紙化、投資者購買(mǎi)時(shí)并沒(méi)有得到紙券或憑證，而是在其債券帳戶(hù)上記上一筆。其一般特點(diǎn)是：?

　　a．記帳式國債可以記名、掛失，以無(wú)券形式發(fā)行可以防止證券的遺失、被竊與偽造，安全性好；?
　　b．可上市轉讓?zhuān)魍ㄐ院茫?/span>?
　　c．期限有長(cháng)有短，但更適合短期國債的發(fā)行；?
　　d．記帳式國債通過(guò)交易所計算機網(wǎng)絡(luò )發(fā)行，從而可降低證券的發(fā)行成本；
　　e．上市后價(jià)格隨行就市，有獲取較大收益的可能，但同時(shí)也伴隨有一定的風(fēng)險。?　　
　　可見(jiàn)，記帳式國債具有成本低、收益好、安全性好、流通性強的特點(diǎn)。?　　
　　由于記帳式國債的發(fā)行、交易特點(diǎn)，它主要是針對金融意識較強的個(gè)人投資者以及有現金管理需求的機構投資者進(jìn)行資產(chǎn)保值、增值的要求而設計的國債品種，投資者將其托管在指定券商的席位上，便于流通交易，變現能力強，不易丟失，還可以通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)獲得高額利潤。?　　

　　無(wú)記名式、憑證式和記帳式三種國債相比，各有其特點(diǎn)。在收益性上，無(wú)記名式和記帳式國債要略好于憑證式國債，通常無(wú)記名式和記帳式國債的票面利率要略高于相同期限的憑證式國債。在安全性上，憑證式國債略好于無(wú)記名式國債和記帳式國債，后兩者中記帳式又略好些。在流動(dòng)性上，記帳式國債略好于無(wú)記名式國債，無(wú)記名式國債又略好于憑證式國債。?

我國的國債類(lèi)別

第二部分???????國債的發(fā)行

一、國債發(fā)行價(jià)格與方式

1、國債發(fā)行價(jià)格

????國債的發(fā)行價(jià)格是指政府債券的出售價(jià)格或購買(mǎi)價(jià)格，即政府債券的發(fā)行價(jià)

格不一定就是票面值，可以低于票面值發(fā)行，少數情況下也可以高于票面值發(fā)行，

所以就有一個(gè)發(fā)行的行市問(wèn)題。

?????按照國債發(fā)行價(jià)格與其票面值的關(guān)系，可以分為平價(jià)發(fā)行、折價(jià)發(fā)行和溢價(jià)

發(fā)行三種發(fā)行價(jià)格：

（1）平價(jià)發(fā)行

?????就是政府債券按票面值出售，認購者按國債票面值支付購金，政府按票面值

取得收入，到期亦按票面值還本。政府債券按照票面值出售，必須有兩個(gè)前提條

件：一是市場(chǎng)利率要與國債發(fā)行利率大體一致。如市場(chǎng)利率高于國債利率，按票

面值出售便無(wú)法找到認購者或承購者；市場(chǎng)利率低于國債利率，按票面值出售，

財政將遭受不應有的損失。二是政府的信用必須良好。惟有在政府信用良好的條

件下，人們才會(huì )樂(lè )于按票面值認購，國債發(fā)行任務(wù)的完成才能有足夠的保障。

（2）折價(jià)發(fā)行

????就是政府債券以低于票面值的價(jià)格出售，即認購者按低于票面值的價(jià)格支付

購金，政府按這一折價(jià)取得收入，到期仍按票面值還本。債券的發(fā)行價(jià)格低于票

面值，其原因是多種多樣的：壓低行市(壓低發(fā)行價(jià)格)比提高國債的利息率，更

能掩蓋財政拮據的實(shí)際情況，不致引起市場(chǎng)利息率隨之上升而影響經(jīng)濟的正常發(fā)展；在發(fā)行任務(wù)較重的情況下，為了鼓勵投資者踴躍認購而用減價(jià)的方式給予額

外利益，是更重要的原因；

（3）溢價(jià)發(fā)行

????就是政府債券以超過(guò)票面值的價(jià)格出售，即認購者按高于票面值的價(jià)格支付

購金，政府按這一增價(jià)取得收入，到期則按票面值還本。政府債券能按高于票面

值的價(jià)格出售，只有在下述兩種情況下才能辦到：一是國債利息率高，高于市場(chǎng)

利息率以致認購者有利可圖；二是國債利率原與市場(chǎng)利率大體相當，但當債券出

售時(shí)，市場(chǎng)利率出現下降，以致政府有可能提高債券出售價(jià)格。

????比較上述三種發(fā)行價(jià)格，從政府財政的角度看，第一種價(jià)格即平價(jià)發(fā)行可以

說(shuō)是最為有利的。首先，采用這種價(jià)格發(fā)行國債，政府可按事先規定的票面值取

得預期收入，又按此償還本金，除需按正常的利息率支付一定的債息外，不會(huì )給

政府財政帶來(lái)額外負擔。其次，按照票面值出售債券，不會(huì )對市場(chǎng)利率帶來(lái)上漲

或下降的壓力，拋開(kāi)政府經(jīng)濟政策的因素不論，這是有利于經(jīng)濟的穩定的。而且，

債券面額與發(fā)行價(jià)格一致，還有助于避免債券的投機之弊。第三種發(fā)行價(jià)格即溢

價(jià)發(fā)行，雖可在發(fā)行價(jià)格上,為政府帶來(lái)一些價(jià)差收入，但因溢價(jià)只有在國債利

率高于市場(chǎng)利率的情況下才能辦到，財政也要為此承受高利支出，而且，由于其

收入不規則，也不利于財政收支的計劃管理。至于第二種發(fā)行價(jià)格即折價(jià)發(fā)行，

則既不能為財政按票面值帶來(lái)預期收入，償還本金支出又要大于實(shí)際國債收入，

而且還有可能影響市場(chǎng)利率的穩定，于財政更為不利。

2?、國債發(fā)行方式

????國債的發(fā)行指國債售出或被個(gè)人和企業(yè)認購的過(guò)程。它是國債運行的起點(diǎn)和

基礎環(huán)節，其核心是確定國債售出的方式即國債發(fā)行的方式。

???國債的發(fā)行主要有五種方式：固定收益出售方式、公募拍賣(mài)方式、連續經(jīng)

銷(xiāo)方式、直接推銷(xiāo)方式和綜合方式。

（1）?固定收益出售方式

?????這是一種在金融市場(chǎng)上按預先確定的發(fā)行條件發(fā)行國債的方式。其特點(diǎn)是認

購期限較短，發(fā)行條件固定，發(fā)行機構不限，主要適用于可轉讓的中長(cháng)期債券的

發(fā)行。在金融市場(chǎng)利率穩定的條件下，采用這種方式是比較有利的。政府既可據

此預測市場(chǎng)容量，確定國債的收益條件和發(fā)行數量，也可靈活選擇有利的推銷(xiāo)時(shí)

間。在金融市場(chǎng)利率易變或不穩定的條件下，采用這種方式就會(huì )遇到一定困難，

主要是政府不易把握金融市場(chǎng)行情并據此確定國債的收益條件及發(fā)行數量；即使

勉強確定，也會(huì )因金融市場(chǎng)行情在國債推銷(xiāo)時(shí)間發(fā)生變動(dòng)而與市場(chǎng)需求不相適

應，難以保證預定國債發(fā)行任務(wù)的完成。

（2）?公募拍賣(mài)方式

??????公募拍賣(mài)方式，亦稱(chēng)競價(jià)投標方式。這是一種在金融市場(chǎng)上通過(guò)公開(kāi)招標發(fā)行國債的方式。其主要特點(diǎn)是：發(fā)行條件通過(guò)投標決定，拍賣(mài)過(guò)程由財政部門(mén)或中央銀行負責組織，即以它們?yōu)榘l(fā)行機構。主要適用于中短期政府債券，特別是國庫券的發(fā)行。具體的拍賣(mài)方法是多種多樣的，包括價(jià)格拍賣(mài)、收益拍賣(mài)等。因此，在采用這種發(fā)行方式的同時(shí)，常常要附加某些限制性條件。其中主要是規定最低標價(jià)(出售價(jià)格)和最高標價(jià)(國債利率)，低于最低標價(jià)或高于最高標價(jià)的投標，發(fā)行機構不予接受。

（3）?連續經(jīng)銷(xiāo)方式

?????連續經(jīng)銷(xiāo)方式，亦稱(chēng)出賣(mài)發(fā)行法。發(fā)行機構(包括經(jīng)紀人)受托在金融市場(chǎng)上

設專(zhuān)門(mén)柜臺經(jīng)銷(xiāo)，這是一種較為靈活的發(fā)行方式。其特點(diǎn)是經(jīng)銷(xiāo)期限不定，發(fā)行

條件也不定，即不預先規定債券的出售價(jià)格，而由財政部或其代銷(xiāo)機構根據推銷(xiāo)

中的市場(chǎng)行情相機確定，且可隨時(shí)進(jìn)行調整，主要通過(guò)金融機構和中央銀行以及

證券經(jīng)紀人經(jīng)銷(xiāo)。這種方式主要適用于不可轉讓債券，特別是對居民家庭發(fā)行的

儲蓄債券。其主要優(yōu)點(diǎn)是可靈活確定國債的發(fā)行條件及發(fā)行時(shí)間，從而確保國債

發(fā)行任務(wù)的完成。

（4）?直接推銷(xiāo)方式

?????直接推銷(xiāo)方式，亦稱(chēng)承受發(fā)行法。它是一種由財政部門(mén)直接與認購者舉行一

對一談判出售國債的發(fā)行方式。主要特點(diǎn)是發(fā)行機構只限于政府財政部門(mén)，而不

通過(guò)任何中介或代理機構；認購者主要限于機構投資者。其中主要是商業(yè)銀行、

儲蓄銀行、保險公司、各種養老基金和政府信托基金等；發(fā)行條件通過(guò)直接談判

確定。這種方式主要適用于某些特殊類(lèi)型的政府債券的推銷(xiāo)。如比利時(shí)和瑞士的

專(zhuān)門(mén)用于吸收商業(yè)銀行資金的特殊可轉讓債券，以及有些國家對特定金融機構發(fā)

行的專(zhuān)用債券等，就是通過(guò)這種方式發(fā)行的。此種方式的優(yōu)點(diǎn)是可以充分挖掘各

方面的社會(huì )資金。

（5）?綜合方式

????這是一種綜合上述各種方式的特點(diǎn)而加以結合使用的國債發(fā)行方式。在某些

國家的國債發(fā)行過(guò)程中，有時(shí)可不單純使用上述的任何一種方式，而是將這些方

式的其中一些特點(diǎn)綜合起來(lái)，取其所長(cháng)，結合運用。英國是一個(gè)最典型的例子。

在英國，國債的發(fā)行往往來(lái)取先拍賣(mài)后連續經(jīng)銷(xiāo)方式。即最初先將國債以公募拍

賣(mài)方式出售，由于拍賣(mài)期限較短，且附有最低標價(jià)規定，難以避免投標數量不足。

拍賣(mài)余額由英格蘭銀行(中央銀行)負責購入，其后再以連續經(jīng)銷(xiāo)方式繼續出售，

直到完成預定的發(fā)行任務(wù)。英國的這種發(fā)行方式就是綜合了公募拍賣(mài)和連續經(jīng)銷(xiāo)

兩種方式的特點(diǎn)，取各自之長(cháng)，彌補各自的不足，也具有了相當的靈活性。

二、??國債的利率

????國家借債或發(fā)行債券到期時(shí)不僅要還本還要付一定的利息，付息多少則取決

于國債利率。國債利率的選擇和確定也是國債制度建設的重要環(huán)節。

???國債利率的選擇與國債的發(fā)行和償還密切相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，國債利率越高，

發(fā)行也就越容易，但利率升高意味著(zhù)財政需要支付的利息的增加。因此，利率的

選擇要考慮發(fā)行的需要，也要兼顧償還的可能，權衡財政的經(jīng)濟承受力和發(fā)行的

收益與成本的對比。通常的情況是，國債利率高低以保證國債順利發(fā)行為基準，

而什么樣的利率才能保證國債的順利發(fā)行，則需根據市場(chǎng)利率、銀行利率、政府

信用和社會(huì )資金余缺的狀況而定。

1??金融市場(chǎng)利率水平?

???國債利率必須依據金融市場(chǎng)上各種證券的平均利率水平而定。證券利率水平提高，國債利率也應提高，否則國債發(fā)行會(huì )遇到困難；金融市場(chǎng)平均利率下降時(shí)，國債利率水平也應下調，否則政府會(huì )蒙受損失。

2???銀行儲蓄利率

?????一般說(shuō)來(lái)，公債利率以銀行利率為基準，一般要略高于同期銀行儲蓄存款利息，以利于投資者購買(mǎi)國債。但不要過(guò)高于銀行儲蓄存款利率，否則形成存款“大搬家”。

3???政府的信用狀況

?????一般情況下由于政府信譽(yù)高于證券市場(chǎng)私人買(mǎi)賣(mài)證券信譽(yù)，所以在政府信譽(yù)高的情況下，國債利率適當低于金融市場(chǎng)平均利率水平。但如果政府信譽(yù)不佳，就必須提高國債利率，才能保證國債順利發(fā)行。

4???社會(huì )資金供求狀況

?????當社會(huì )資金供應充足，國債利率即可降低；當社會(huì )資金供應緊張，國債利率必須相應提高。否則，前者可能導致國家額外的利息支付；后者可能導致國債發(fā)行不順利。

三、還本付息

???主要包括還本方式、還本付息資金來(lái)源和付息方式三個(gè)問(wèn)題。

???國債到期之后，就要依發(fā)行時(shí)的規定，按期如數還本。國債償還中的一個(gè)重要任務(wù)，就是慎重地選擇償還方式。國債本金的償還數額雖然是固定的，但政府在償還方式上卻有很大的選擇余地。不論采取什么償還方式；國債的還本總是會(huì )形成財政的一個(gè)負擔；同時(shí)，還本是否能如約進(jìn)行，既影響到期債券的行市，也影響其他一切債券的行市，對債券持有者和政府都是利害攸關(guān)的。這就要求國債的償還必須有較為穩定且充足的資金來(lái)源。國債發(fā)行之后，除短期者外(已通過(guò)折價(jià)發(fā)行預扣利息)，在其存在的期間內必須付息；由于國債在發(fā)行時(shí)已經(jīng)規定了利息率，每年應付的利息文出是固定的，政府在國債付息方面的主要任務(wù)，便是對付息方式，包括付息次數，時(shí)間及方法等作出相應的安排。

1??還本方式

（1)分期逐步償還法

????對一種債券規定幾個(gè)還本期，每期償還一定比例，直至債券到期時(shí)，本金全

部?jì)斍?。這種償還方式，還本越遲，利率越高，以鼓勵債券持有人推遲還本期，

但國債償還的工作量和復雜程度將會(huì )因此而加大。

（2）抽簽輪次償還法

在國債償還期內，通過(guò)定期按債券號碼抽簽對號以確定償還一定比例債券，

直至償還期結束；全部債券皆中簽償清為止。這種償還方式的利弊與分期逐步償

還法大致類(lèi)似。

（3)到期一次償還法

????實(shí)行在債券到期日按票面額一次全部?jì)斍?；其?yōu)點(diǎn)是國債還本管理工作簡(jiǎn)

單、易行，且不必為國債的還本而頻繁地籌措資金。缺點(diǎn)則是集中一次償還國債

本金，有可能造成政府支出的急劇上升，給國庫帶來(lái)較大壓力。

（4)市場(chǎng)購銷(xiāo)償還法

????在債券期限內；通過(guò)定期或不定期地從證券市場(chǎng)上贖回(或稱(chēng)買(mǎi)回)一定比例

債券，贖回后不再賣(mài)出，使這種債券期滿(mǎn)時(shí)，已全部或絕大部分被政府所持有。

這種方式的長(cháng)處是給投資者提供了中途兌現的可能性，并會(huì )對政府債券的價(jià)格起

支持作用‘其短處是政府需為市場(chǎng)購銷(xiāo)進(jìn)行大量繁雜的工作，對從事此項業(yè)務(wù)的

工作人員也有較高的素質(zhì)要求，因而不宜全面推行。

（5)以新替舊償還法

通過(guò)發(fā)行新債券來(lái)兌換到期的舊債券，以達到償還國債之目的。

2???還本資金來(lái)源

（1)?設立償債基金

???就是由政府預算設置專(zhuān)項基金用以?xún)斶€國債，即每年從財政收入中撥交一筆

專(zhuān)款設立基金，由特定機關(guān)管理專(zhuān)門(mén)償付國債之用，不用作其他用途。而且，在

國債未還清之前，每年的預算撥款不能減少，以期逐年減少債務(wù)，故又稱(chēng)作“償

債基金”。從歷史的經(jīng)驗看，設立償債基金實(shí)為有利有弊。其利處在于：設有償

債基金的國債，較為投資者所歡迎，因而其發(fā)行的價(jià)格能高于條件相同或類(lèi)似的

同值證券。其弊端在于：償債基金常被挪用而形同虛設。設置償債基金的辦法，

雖然在一些西方國家中試行，但最后大都以失敗而告終。

（2)?通過(guò)預算列支

????就是將每年的國債償還數額作為財政支出的一個(gè)項目(如“債務(wù)還本”)而列入當年支出預算，由正常的財政收入(主要指稅收)。保證國債的償還。表面上看，

這似乎是確保國債按期償還的穩妥辦法，但實(shí)踐上也會(huì )遇到種種問(wèn)題。這是因為，

如果政府財政有能力每年撥出專(zhuān)款用作國債償還支出，也就可能沒(méi)有必要發(fā)行國

債，或者沒(méi)有必要每年發(fā)行那么多國債了。

（3)?舉借新債

?????就是政府通過(guò)發(fā)行新債券，為到期債務(wù)籌措償還資金。這既有實(shí)踐上的必然

性，也有理論上的合理性。從理論上看，國債可以被看作儲蓄的延長(cháng)形式。在正

常情況下，任何儲蓄，從個(gè)別講，有存有??；但從總體看，則是只存不取。國債

同樣如此。從單項債務(wù)看，它有償還期；但從債務(wù)總體講，它實(shí)際上并不存在償

還期，而是可以采用借新債還舊債的辦法，無(wú)限長(cháng)時(shí)間地延續下去?；蛟S正因為

2)如此，通過(guò)發(fā)新債還舊債，便成為各國政府償還國債的基本手段。

3???付息方式

（1)?按期分次支付法

???將債券應付利息，在債券存在期限內分作幾次(如每一年或半年)支付，一般

附有息票，債券持有者可按期剪下息票兌付息款。故亦稱(chēng)“剪息票”的方式。

這種方式往往適用于期限較長(cháng)或在持有期限內不準兌現的債券。這是因為，

在較長(cháng)的期限內，如能定期支付一定數額的利息，不僅能激發(fā)持券入認購國債的

積極性，也可避免政府債息費用的集中支付，使債息負擔均勻分散化。

（2)?到期一次支付法

?????將債券應付利息同償還本金結合起來(lái)，在債券到期時(shí)一次支付。這種方式則

多適用于期限較短或超過(guò)一定期限后隨時(shí)可以?xún)冬F的債券。這是因為，在較短的

期限內，債息的分次支付成為不必要；如在債券到期時(shí)將息款連同本金一次支付，

則可大大簡(jiǎn)化政府的國債付息工作，對債券持有者來(lái)說(shuō)也是可以接受的。由于付

息方式上的不同，政府在每一年度應付的利息和實(shí)際支付的利息并不完全一樣。

通常情況下，應付額會(huì )大于實(shí)付額而形成一筆利息上的債務(wù)。因此，在國債的付

息工作中，政府往往要通過(guò)恰當地選擇付息方式，安排好應付額和實(shí)付額的關(guān)系，

以期與財政狀況和經(jīng)濟形勢的需要保持一致。

第三部分???????債券/國債現貨交易

一、債券市場(chǎng)框架

1???從交易場(chǎng)所看

場(chǎng)外交易市場(chǎng)：主要指銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺交易市場(chǎng)；

場(chǎng)內交易市場(chǎng)：交易所債券交易市場(chǎng)（包括上海證券交易所和深圳證券交易

所）。

2???從托管體系看

總托管人——中央結算公司：直接托管銀行間債券市場(chǎng)參與者的債券資產(chǎn)；

分托管人——中證登公司作：托管交易所債券市場(chǎng)參與者的債券資產(chǎn)；

二級托管人——四大國有商業(yè)銀行：托管柜臺市場(chǎng)參與者的債券資產(chǎn)。

二、現行市場(chǎng)的品種

1?按幣種

（1）人民幣債券

???人民幣債券占據當前中國債券市場(chǎng)托管量和交易結算量99%以上份額。

（2）外幣債券

???2003?年9?月，國家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的5?億美元金融債券是新中國建立以來(lái)在

國內發(fā)行的第一筆外幣債券。

2??按債券屬性

（1）政府債券

記賬式國債、儲蓄國債（憑證式）、儲蓄國債（電子式）。

發(fā)行人：中國財政部。

主要通過(guò)商業(yè)銀行柜臺發(fā)行。

（2）中央銀行債（央行票據）

發(fā)行人：中國人民銀行；

期限：3?個(gè)月——3?年，以1?年期以下的短期票據為主。

（3）金融債券

??政策性金融債、商業(yè)銀行債券（商業(yè)銀行次級債券、商業(yè)銀行普通債）、特種金融債券、非銀行金融機構債券、證券公司債、證券公司短期融資券。

（4）企業(yè)債券

中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券。

（5）短期融資券

指中國境內具有法人資格的非金融企業(yè)發(fā)行的短期融資券。

（6）資產(chǎn)支持證券

（7）非銀行金融債

非銀行機構金融債券、證券公司短期融資券。

（8）國際機構債

指國際機構在我國境內發(fā)行的債券。

（9）可轉換債券

3??按流通狀態(tài)

可流通債券、不可流通債券

三、現行債券/國債市場(chǎng)的發(fā)行上市程序

1人民銀行債券發(fā)行系統

2中央債券簿記系統簿記建檔發(fā)行方式

3商業(yè)銀行柜臺發(fā)行方式。

????大多數債券均通過(guò)設在中央結算公司的人民銀行債券發(fā)行系統進(jìn)行公開(kāi)招

標發(fā)行。

四、債券交易

1?全價(jià)交易

???指債券價(jià)格中把應急利息包含在債券報價(jià)中的債券交易，其中應計利息是指

從上次付息日到購買(mǎi)日債券發(fā)生的利息。

2?凈價(jià)交易

???指已不含利息的價(jià)格進(jìn)行的交易，及價(jià)格只反映本金市值的變化。

????凈價(jià)=全價(jià)-應計利息

????應計利息=面值*票面利率/365*已計息天數

????交易日掛牌顯示的“每百元應計利息額”是包括交易日當日在內的應計利息

額。

?????在凈價(jià)交易制度下，交易系統直接實(shí)行凈價(jià)報價(jià)。在債券現券買(mǎi)賣(mài)中，買(mǎi)賣(mài)

雙方以?xún)魞r(jià)進(jìn)行報價(jià)，而實(shí)際買(mǎi)賣(mài)價(jià)格和結算交割價(jià)格為全價(jià)。

3?債券收益

????債券持有期間的收益率=（賣(mài)出價(jià)格-買(mǎi)入價(jià)格+持有期間的利息）/（買(mǎi)入價(jià)

格*持有年限）

若持有債券到期，則債券收益率=（到期本息和-買(mǎi)入價(jià)格）/（買(mǎi)入價(jià)格*持

有年限）

4?債券回購交易

????債券回購交易實(shí)質(zhì)上是一種以交易所掛牌國債作為抵押，拆借資金的信用行

為。具體是指交易所掛牌的國債現貨的持有方（融資者、資金需求方）以持有的

證券作為抵押，獲得一定期限內的資金使用權，期滿(mǎn)后須歸還借貸的資金并按約

定支付一定利息；而資金的貸出方（融券方、資金供應方）則暫時(shí)放棄相應資金

的使用權，從而獲得融資方的證券抵押權，并于回購期滿(mǎn)時(shí)歸還對方抵押的證券，

收回融出資金并獲得一定的利息。

證券交易所回購債券品種

????國債回購交易有買(mǎi)斷式回購和質(zhì)押式回購兩種，根據上交所交易業(yè)務(wù)規則，

只有機構投資者方可從事買(mǎi)斷式回購交易，個(gè)人投資者可以參與質(zhì)押式回購（實(shí)

行標準券制度的債券回購）。

（1）?質(zhì)押式回購

????質(zhì)押式回購是交易雙方以債券為權利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。在質(zhì)

押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購

方）融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由正回購方向逆回購方返還本金

和按約定回購利率計算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券。

債券質(zhì)押式回購的概念

（2）?買(mǎi)斷式回購

?????買(mǎi)斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣(mài)給債券購買(mǎi)方（逆回購方）

的同時(shí)，與買(mǎi)方約定在未來(lái)某一日期，由賣(mài)方再以約定價(jià)格從買(mǎi)方買(mǎi)回相等數量

同種債券的交易行為。債券質(zhì)押式回購是指債券持有人（正回購方）將債券質(zhì)押

給資金融出方的同時(shí)，與買(mǎi)方約定在未來(lái)某一日期，以約定的價(jià)格從資金融出方

買(mǎi)回該債券。

債券買(mǎi)斷式回購的概念

五、國債交易與結算

1?銀行間市場(chǎng)

主體市場(chǎng)，債券存量和交易量約占全市場(chǎng)90％。

屬于大宗交易市場(chǎng)，實(shí)行雙邊談判成交，逐筆結算。

（1）參與者：各類(lèi)機構投資者（商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、基金等）。

（2）交易方式：詢(xún)價(jià)交易（買(mǎi)賣(mài)方雙方自行報價(jià)），交易金額較大。

雙方自主完成債券結算和資金清算，就是兩個(gè)銀行間彼此討價(jià)還價(jià)面對面交

易；起初，銀行間債券市場(chǎng)交易債券交易系統提供公開(kāi)報價(jià)和對話(huà)報價(jià)兩種報價(jià)

形式，交易雙方通過(guò)交易系統界面進(jìn)行格式化詢(xún)價(jià)，達成一致后確認成交，然后

根據雙方約定的清算路徑，自行清算，引入了電子化的報價(jià)驅動(dòng)交易。而且政策

性銀行，例如農業(yè)發(fā)展銀行、進(jìn)出口銀行、國家開(kāi)發(fā)銀行等發(fā)行的金融債，一般

只能通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)交易。

（3）對象：國債、政策性銀行債券、金融債券、中期票據、短期融資券、企

業(yè)債券、國際開(kāi)發(fā)機構債、資產(chǎn)支持證券、美元債券等各個(gè)品種。

（4）賬戶(hù)開(kāi)立：證券賬戶(hù)直接開(kāi)立在中央結算公司，實(shí)行一級托管；中央結

算公司還為這一市場(chǎng)的交易結算提供服務(wù)。

（5）參與方式

?第一層：金融機構法人進(jìn)入全國銀行間債券市場(chǎng)交易方式。它有三種交易方

式:

a??直接與市場(chǎng)其他參與者進(jìn)行交易

b??逐筆委托其結算代理人與其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易

C???直接與結算代理行進(jìn)行交易。

????第二層：非金融機構法人進(jìn)入全國銀行間債券市場(chǎng)交易方式。它只有一種交

易方式，即只能與其結算代理人進(jìn)行債券交易。

????當然，開(kāi)立丙類(lèi)賬戶(hù)的這兩類(lèi)機構投資人在達成交易后，都只能委托其結算

代理人辦理債券結算，具體債券結算方式應當在結算代理協(xié)議中約定好。

（丙類(lèi)賬戶(hù)：是專(zhuān)門(mén)為結算代理業(yè)務(wù)委托人開(kāi)設的，用于記載委托人持有的債券數額一起相關(guān)權益，辦理委托人債券結算業(yè)務(wù)的債券托管賬戶(hù)。）

2??交易所市場(chǎng)

屬于集中撮合交易的零售市場(chǎng)，實(shí)行凈額結算。

（1）對象：記賬式國債、上市企業(yè)債券、可轉換債券。

（2）交易方式：競價(jià)交易。

（3）參與者：除銀行以外的各類(lèi)社會(huì )投資者。

（4）賬戶(hù)開(kāi)立：交易所市場(chǎng)實(shí)行兩級托管體制

??a?中央結算公司為一級托管人，負責為交易所開(kāi)立代理總賬戶(hù)；

??b?中國證券登記結算公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中證登”）為債券二級托管人，記錄交

易所投資者賬戶(hù)，負責交易所交易結算。

（5）交易規則

???a??每個(gè)交易日9:15至9:25?未開(kāi)盤(pán)集合競價(jià)時(shí)間，9:30?至11:30、13:00?至

14:57?為連續競價(jià)時(shí)間，14:57?至15:00?為收盤(pán)集合競價(jià)時(shí)間。公司債現券當日買(mǎi)入當日賣(mài)出，即實(shí)行T+0。

???b??債券以人民幣100?元面額為1?張，買(mǎi)入債券以10?張或其整數倍進(jìn)行申報，單筆申報最大數量不超過(guò)10?萬(wàn)張。

???C??債券交易的傭金費用通常是成交金額的0.2%。

???d???除國債外，持有其他債券的利息所得需要繳納20%的所得稅，這筆稅款將由證券交易所在每筆交易最終完成后替投資者清算資金賬戶(hù)時(shí)代為扣除。

3?商業(yè)銀行柜臺市場(chǎng)

????是銀行間市場(chǎng)的延伸，也屬于零售市場(chǎng)。商業(yè)銀行與債券發(fā)行人簽訂承銷(xiāo)協(xié)

議后，通過(guò)銀行柜臺，以公開(kāi)掛牌報價(jià)方式向投資者發(fā)售債券。

（1）對象：憑證式國債

（這種品種不具有流動(dòng)性，僅面向個(gè)人投資者發(fā)售，更多地發(fā)揮儲蓄功能，

投資者只能持有到期，獲取票面利息收入；不過(guò)有的銀行會(huì )為投資者提供憑證式

國債的質(zhì)押貸款，提供了一定的流動(dòng)性。）

（2）賬戶(hù)開(kāi)立：柜臺市場(chǎng)實(shí)行兩級托管體制：

a???中央結算公司為一級托管人，負責為承辦銀行開(kāi)立債券自營(yíng)賬戶(hù)和代理總賬戶(hù)；

b???承辦銀行為債券二級托管人。

????承辦銀行日終需將余額變動(dòng)數據傳給中央結算公司，同時(shí)中央結算公司為柜臺投資人提供余額查詢(xún)服務(wù)

4??交易結算

交易平臺：由中國外匯交易中心提供報價(jià)和交易平臺；

結算平臺：由中央國債登記結算公司提供債券過(guò)戶(hù)和結算平臺

清算（交易與結算之間）環(huán)節：由投資者自行選擇商業(yè)銀行自主完成，但券款對付情況下的清算由央行大額支付系統自動(dòng)完成。

結算分類(lèi)：全額結算、凈額結算。

結算方式：券款兌付（DVP）、見(jiàn)券付款、見(jiàn)款付券、純券過(guò)戶(hù)。

結算周期：

（1）DVP?方式的結算周期為T(mén)+0，表示交易當天可以完成結算。

（2）其他結算方式的結算周期在T+1?或T+N。交易結算的最終完成應不遲于交易

達成后的第三日（T+（3），并推薦使用券款對付（DVP）。

銀行間債券市場(chǎng)結算結算方式：全額逐筆結算方式，連續滾動(dòng)結算制度。

結算周期：T+0?或T＋1，目前幾乎全部的直接成員之間的交易在當日確認。

結算成員可以在線(xiàn)實(shí)時(shí)查詢(xún)交易對手的結算狀態(tài)；只有交易雙方的結算指令

匹配，CDC?系統才會(huì )生成結算合同并進(jìn)行后續處理；在現有市場(chǎng)規則下，間接

成員通過(guò)結算代理人（直接成員）辦理結算，不需要向CDC?發(fā)送確認指令。但

結算代理人應事先逐筆取得間接成員的授權。

交易所債券市場(chǎng)采用日終凈額結算方式，配合集中性撮合交易。

商業(yè)銀行柜臺市場(chǎng)，是二級托管市場(chǎng)，由銀行作為二級托管人和投資者

進(jìn)行逐筆全額交易結算。

5???托管和轉托管

（1）?托管體系

?????中央結算公司（總托管人）、中證登公司（分托管人）、四大國有商業(yè)銀行（二級托管人）

（2）?轉托管

????是指處于不同市場(chǎng)由不同機構分別托管的債券可以通過(guò)轉托管業(yè)務(wù)將債券從一個(gè)市場(chǎng)轉移到另一個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易。

目前，跨市場(chǎng)轉托管的債券主要是部分國債和企業(yè)債。

6???中國國債現貨具體交易程序簡(jiǎn)述?　　

　　國債現貨交易，是指投資者根據合同商定的付款方式買(mǎi)賣(mài)國債，在一定時(shí)期內進(jìn)行券款的交割，實(shí)現債券所有權的轉讓。?

　　
　　國債現貨交易是國債二級市場(chǎng)上最基本的交易方式，國債流通市場(chǎng)的發(fā)展，也是從現貨交易開(kāi)始的。?　

　
　　普通投資者可以參加深、滬交易所國債現券交易，投資者只要持有深、滬交易所的證券帳戶(hù)或基金帳戶(hù)，即可以進(jìn)行國債買(mǎi)賣(mài)，交易方式與股票交易相似。投資者只需注明買(mǎi)賣(mài)國債品種的代碼、價(jià)格和數量即可委托券商代為買(mǎi)賣(mài)。
國債申購?　　

　　根據國債發(fā)行公告，無(wú)記名國債及記帳式國債均可通過(guò)交易所交易系統進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行。國債發(fā)行期間，投資者可到其指定的證券商處辦理委托手續，通過(guò)交易所交易系統直接認購；投資者也可向認定的國債承銷(xiāo)商直接認購。?
　　

(1)操作?：
　　a投資者認購深、滬證券交易所上市發(fā)行的國債需經(jīng)過(guò)證券商委托；?
　　b投資者認購深、滬證券交易所上市發(fā)行的國債需通過(guò)深、滬證券帳戶(hù)或基金帳戶(hù)進(jìn)行；?
　　c深市掛牌國債的申購代碼為分銷(xiāo)證券商的代碼，并不是證券的上市代碼。每次上網(wǎng)發(fā)行公布的申購代碼有許多個(gè)，投資者可以任選一個(gè)。認購成功后，在上市前此代碼自動(dòng)轉換成正式的上市代碼
　　d上網(wǎng)申購發(fā)行的國債申報數量以手為單位（1手為1000元面值）。?
　　e采用掛牌分銷(xiāo)方式認購國債的委托、成交、清算等手續均按交易所業(yè)務(wù)規則辦理。?
　　f投資者辦理交易所上網(wǎng)發(fā)行國債的認購手續時(shí)不需繳納手續費用。?
　　g投資者通過(guò)場(chǎng)內認購的國債，其債權由交易所所屬的證券登記結算公司直接記錄在其“證券帳戶(hù)”或“基金帳戶(hù)”內，待該國債發(fā)行期結束后即可上市流通交易。投資者通過(guò)場(chǎng)外認購的國債，必須指定一個(gè)證券商辦理國債的托管手續，并待該國債發(fā)行期結束上市后，方可委托該證券商在交易所交易市場(chǎng)上進(jìn)行國債現貨交易。?

(2)??委托?　　
　　國債經(jīng)上網(wǎng)發(fā)行后，可安排在深、滬證券交易所上市交易。?
　　

(3)交易程序?
　　國債的現貨交易程序有五個(gè)步驟：開(kāi)戶(hù)，委托，成交，清算和交割，過(guò)戶(hù)。?
　　a??投資者要參與證券交易所國債交易，首先必須選擇一家證券經(jīng)紀公司或證券營(yíng)業(yè)部，并在該公司辦理開(kāi)戶(hù)手續后方可進(jìn)行交易。?
　　B??投資者在證券公司開(kāi)立帳戶(hù)以后，要想真正上市交易，還必須與證券公司辦理證券交易委托關(guān)系。?
　　C??投資者通過(guò)證券公司營(yíng)業(yè)部柜臺或電話(huà)委托等方式進(jìn)行委托交易。?
　　D??投資者可通過(guò)柜臺或電話(huà)委托的方式查詢(xún)成交情況。?
　　E??清算交割過(guò)戶(hù)：T+1日，完成國債交易的清算交割與過(guò)戶(hù)。

(3)??深、滬市目前對同一品種上市國債代碼編制規則?　　
　　對于上市債券的各種類(lèi)型中，深、滬證券交易所上市國債品種一樣，但其編碼各有規則。?　　

　　深交所國債現貨的證券編碼為：“1019+年號（1位數）+當年國債發(fā)行上市期數（1位數）”，證券簡(jiǎn)稱(chēng)為“國債+相應證券編碼的后三位數”；但自2001年十五期國債開(kāi)始，深市國債現貨證券編碼為10****，中間2位數字為該期國債的發(fā)行年份，后2位數字為其順序編號。?　

　
　　上交所國債現券代碼為01****，中間2位數字為該國債的發(fā)行年份，后2位數字為其順序編號；2000年以前國債現券代碼00****。?　

(4)??國債現貨交易特點(diǎn)
　　a?記帳式國債的交易方式與股票交易相同，成交后債權的增減均相應記錄在其“證券帳戶(hù)”或“基金帳戶(hù)”內；無(wú)記名國債在賣(mài)出交易前，投資者必須將無(wú)記名國債拿到指定的證券商處辦理托管手續，然后在其所指定的證券商處進(jìn)行交易。買(mǎi)入無(wú)記名國債后，投資者需要時(shí)，可通過(guò)在指定的證券商處辦理提取實(shí)物券手續。?
　　B?國債現貨交易以“手”為單位，一手等于1000元面值。國債現貨交易，每筆申報以一手為最小單位，每筆申報以不得超過(guò)一萬(wàn)手為最大單位，國債現貨計價(jià)單位為每百元面額。?
　　C??國債現貨交易實(shí)行“T+1”資金清算，投資者與所指定的證券商在成交后的第二個(gè)營(yíng)業(yè)日辦理交割手續。?

第四部分???????國債期貨交易

　??國債期貨是指通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所預先確定買(mǎi)賣(mài)價(jià)格并于未來(lái)特定時(shí)間內進(jìn)行錢(qián)券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場(chǎng)不穩定的背景下，為滿(mǎn)足投資者規避利率風(fēng)險的需求而產(chǎn)生的。

一、??國債期貨特征

1.?國債期貨交易產(chǎn)生的直接原因在于規避利率風(fēng)險，屬于利率期貨

在市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，利率作為調節經(jīng)濟的杠桿經(jīng)常發(fā)生變化，特別是在西方國家的經(jīng)濟生活中，國債利率等利率的劇烈波動(dòng)是一個(gè)重要的經(jīng)濟現象，這給國債持有者和其他利率商品持有者帶來(lái)了極大的風(fēng)險。1976?年1月，美國首先推出國債期貨，適應了國債投資者避免國債利率波動(dòng)風(fēng)險的要求。繼美國推出國債期貨之后，其他國家和地區為規避?chē)鴤曙L(fēng)險紛紛推出各自的國債期貨?？梢?jiàn)，國債期貨交易產(chǎn)生的直接原因在于規避?chē)鴤曙L(fēng)險，因此，屬于利率期貨。

2.?國債期貨交易的對象是標準化的國債期貨合約

國債期貨合約是買(mǎi)賣(mài)雙方與交易所或清算公司之間達成的規定在未來(lái)既定日期以既定價(jià)格交割以國債為標的物的標準化協(xié)議。買(mǎi)賣(mài)雙方不直接面對面地簽定合約，交易所或清算公司是他們的中介機構，充當所有買(mǎi)者的賣(mài)者和所有賣(mài)者的買(mǎi)者，并對合約的履行提供信用保證。而且，在買(mǎi)賣(mài)國債期貨合約時(shí)，并不存在直接標的物所有權易手，只形成一種具有法律約束力的承諾，即在未來(lái)某個(gè)特定時(shí)刻進(jìn)行實(shí)際標的物所有權的交割。為確保合約的可靠性和可兌換性，國債期貨合約經(jīng)過(guò)嚴格標準化，即規定了交易單位、質(zhì)量等級、交割月份和交割方式等，只有價(jià)格是唯一的變量，以公開(kāi)競價(jià)或計算機自動(dòng)撮合的方式成交。

3.?國債期貨交易風(fēng)險較大

首先，國債期貨交易實(shí)行保證金制度，即交易國債期貨合約不需要付出與合約金額相等的資金，只需交付相當于合約總價(jià)值較小比例的保證金就可以了，這樣，投資者只需要用少量的資金便可進(jìn)行高額交易，交易額可高達所投資金的幾倍乃至幾十倍，因此，合約價(jià)格的任何微小變化都極容易造成交易戶(hù)頭中交易款額的變動(dòng)，這樣，保證金制度所發(fā)揮的“以小搏大”的杠桿作用在放大盈利比例的同時(shí)，也把風(fēng)險放大了。

其次，國債期貨合約不像股票、債券等證券通?？梢源娣哦嗄?，甚至不受時(shí)間因素的強制約束，而是有自己的生命周期，最長(cháng)不超過(guò)18?個(gè)月，在合約到期時(shí)，投資者不可能繼續保存合約，只能進(jìn)行交割，這也使國債期貨交易的風(fēng)險增強。

4.?國債期貨交易很少發(fā)生實(shí)物交割

在國債期貨交易中，套期保值者希望鎖定成本、規避利率風(fēng)險，投機者希望賺取價(jià)差收益，他們都對實(shí)物不感興趣，尤其在實(shí)物交割程序比較繁雜的情況下，更愿意在合約到期之前就對沖原有合約，因此，國債期貨交易很少發(fā)生實(shí)物交割，一般只有?1％—3％的實(shí)物交割率。

5.?國債期貨交易是雙向交易

即可以先買(mǎi)后賣(mài)，又可以先賣(mài)后買(mǎi)，不像股票、債券、房地產(chǎn)、貿易等交易，只能先買(mǎi)后賣(mài)，因此，交易非常靈活。

二、??國債期貨交易的特點(diǎn)?

　　期貨交易是一種復雜的交易方式，它具有以下不同于現貨交易的主要特點(diǎn)：

　　1、國債期貨交易不牽涉到國債券所有權的轉移，只是轉移與這種所有權有關(guān)的價(jià)格變化的風(fēng)險。

　　2、國債期貨交易必須在指定的交易場(chǎng)所進(jìn)行。期貨交易市場(chǎng)以公開(kāi)化和自由化為宗旨，禁止場(chǎng)外交易和私下對沖。

　　3、所有的國債期貨合同都是標準化合同。國債期貨交易實(shí)行保證金制度，是一種杠桿交易。

　　4、國債期貨交易實(shí)行無(wú)負債的每日結算制度。

　　5、國債期貨交易一般較少發(fā)生實(shí)物交割現象。

三、??國債期貨合約的要素構成

　　1、交易單位(trading?unit)：也稱(chēng)合約規模(contract?size)，是指交易所對每份期貨合約規定的交易數量。

　　2、報價(jià)方式(price?quotation)：是指期貨價(jià)格的表示方式。短期國債期貨合約的報價(jià)方式采取指數報價(jià)法，即100減去年收益率。

　　3、最小變動(dòng)價(jià)位(minimum?price?change)：是指在期貨交易中價(jià)格每次變動(dòng)的最小幅度。

　　4、每日價(jià)格波動(dòng)限制：是指為了限制期貨價(jià)格的過(guò)度漲跌而設立的漲跌停板制度。

　　5、合約月份(contact?months)：是指期貨合約到期交收的月份。

　　6、交易時(shí)間(trading?hours)：是指由交易所規定的各種合約在每一交易日可以交易的某一具體時(shí)間。

　　7、最后交易日：在期貨交易中，絕大部分成交的合約都是通過(guò)反向交易而平倉的，但這種反向交易必須在規定的時(shí)間內進(jìn)行。這一規定的時(shí)間就是最后交易日。

　　8、交割安排：包括交割的時(shí)間、交割的地點(diǎn)、交割的方式，以及可用于交割的標的物的等級等。

??9、部位限制：是指交易所規定的某一交易者在一定時(shí)間內可以持有期貨合約的最大數量。

四、???國債期貨的定價(jià)

???買(mǎi)賣(mài)國債期貨合約的投資者關(guān)心的基本問(wèn)題之一是他們所買(mǎi)入或賣(mài)出的期貨價(jià)格是不是一個(gè)公平價(jià)格，是否落入市場(chǎng)操縱者故意制造的錯誤價(jià)格陷阱中。因此，有必要對國債期貨進(jìn)行定價(jià)，即計算出國債期貨的理論價(jià)格，從而為投資

者的交易提供一個(gè)價(jià)格標準或尺度。

1?短期國債期貨的定價(jià)

???短期國債期貨的理論價(jià)格就是遠期隱含國債利率。

???遠期隱含國債利率是指依據目前的國債利率（或價(jià)格）體系計算未來(lái)國債利

率（或價(jià)格），這個(gè)未來(lái)國債利率（或價(jià)格）能使投資于長(cháng)期國債的收益等于投

資于短期國債并進(jìn)行滾動(dòng)投資取得的收益。該計算方法可以以90?天的國債和

180?天的國債為例求出。

???假設，180?天的國債利率為10%，90?天的國債利率為9.5%，設90?天后

的國債利率為y。投資者既可以直接購買(mǎi)180?天的國債，也可以先購買(mǎi)90?天的

國債，期滿(mǎn)后連本帶利再次購買(mǎi)90?天的國債，在第181?天收回本金和利息。

在完全理性的市場(chǎng)中，這兩種投資方案的最終收益應該是相等的，即

（l＋10%×180/360）=（1＋9.5%×90／360）×（l＋y×90/360），求得?y等于10.26%。10.26%就是遠期隱含國債利率?？梢?jiàn)，遠期隱含國債利率的實(shí)質(zhì)是確定一個(gè)未來(lái)國債利率（或價(jià)格），使在相同期限內，無(wú)論投資于長(cháng)期國債還是投資于短期國債，投資者取得的收益相等。短期國債期貨價(jià)格形成基礎是遠期隱含國債利率。當預期國債利率水平與遠期隱含國債利率不相等時(shí)，交易者就會(huì )在市場(chǎng)上進(jìn)行大量的套購和套利交易。這樣就使得期貨市場(chǎng)的利率水平與遠期隱含國債利率趨于一致，從而形成短期國債期貨的價(jià)格水平。

????例：假設2002?年6?月30?日，市場(chǎng)上發(fā)行一種年利率為12％的半年期國債

和年利率為10％的三個(gè)月期的國債，還有3?個(gè)月到期交割（即9?月30?日到

期）的以三個(gè)月期短期國債為標的國債的期貨合約。理性的投資者應采用什么策

略使自己收益最大化呢？

???首先，投資者要根據6?月30?日國債利率水平計算出9?月30?日的3?個(gè)月期國債遠期隱含利率，列出等式（1＋12％×180/360）＝（1＋10％×90/360）×（1＋y×90/360），求出?y＝13.66％，即9?月30?日的3?個(gè)月期國債遠期隱含利率

為13.66%。

???然后，投資者在6?月30?日就要對9?月30?日國債的利率水平進(jìn)行預期：

（1）如果預期9?月30?日國債利率水平高于13.66％，假設為14%，投資者會(huì )

采取以下策略：6月30?日，在國債現貨市場(chǎng)上決定不購買(mǎi)半年期國債，把資金用于購買(mǎi)年利率是10%的三個(gè)月期國債，由于持有三個(gè)月期國債在到期時(shí)將會(huì )得到本利共102.5?元，為使收益最大化，可在國債期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入9?月30?日到期的1.025?份期貨合約（假設可以做任意多份國債期貨合約，1.025?份合約代表的國債價(jià)值為102.5?元）。9?月30?日到期交割時(shí)，用實(shí)現的102.5?元買(mǎi)入年利率為14%的三個(gè)

月期國債，并持有到期。12?月31?日，投資者獲得比購買(mǎi)半年期國債高0.04588

元的收益即（1＋10%×90/360）×（1＋14%×90/360）－（1＋12%×180/360）＝0.04588元。由于投資者都積極采用上述策略進(jìn)行交易，交易冷淡的半年期國債價(jià)格下跌利率上升），大量的購買(mǎi)使三個(gè)月期國債價(jià)格上升（利率下降），大量做國債期貨多頭使三個(gè)月后合約標的國債的價(jià)格上升（利率下降），這將使該策略下的

投資收益迅速減小直到為零，這樣，預期的未來(lái)短期國債利率將等于遠期隱含國

債利率，即13.66％，這時(shí)，市場(chǎng)力量由于無(wú)利可圖而停止交易，市場(chǎng)回到平衡

狀態(tài)。

（2）如果預期9?月30?日國債利率水平低于13.66％，假設為13%：投資者在6?月30?日往往不購買(mǎi)年利率是10％的三個(gè)月期國債，而是把資金用于購買(mǎi)年利率是12％的半年期國債，并在國債期貨市場(chǎng)上做?9月30?日到期的期貨合約空頭。由于投資者都積極采用上述策略進(jìn)行交易，三個(gè)月期國債價(jià)格下跌（利率上升），大量的購買(mǎi)使六個(gè)月期國債價(jià)格上升（利率下降），大量做9月30?日到期的期貨合約空頭使三個(gè)月后的合約標的國債的價(jià)格下降（利率上升），這將使該策略下的投資收益迅速減小直到為零，這樣，預期的未來(lái)短期國債利率將等于遠期隱含國債利率，即13.66％，這時(shí)，市場(chǎng)力量由于無(wú)利可圖而停止交易，市場(chǎng)回到平衡狀態(tài)。

（3）如果預期9?月30?日國債利率水平等于13.66％，由于無(wú)利可圖，市場(chǎng)處

于平衡狀態(tài)。

2??中長(cháng)期國債期貨定價(jià)

???中期國債與長(cháng)期國債的性質(zhì)基本相同，因此，它們的理論價(jià)格或者說(shuō)定價(jià)方

法也基本相同。由于中長(cháng)期國債是可以存儲的，交易者可以選擇不同的交割月份

實(shí)現實(shí)物交割，因此，在國債期貨市場(chǎng)上，即期與遠期交割月份之間的價(jià)格差異

主要受持倉成本的制約。如果不考慮保險費、保管費、稅金和手續費等方面的支

出，國債期貨理論價(jià)格應等于即期價(jià)格加上從即期至遠期交割月份的持倉成本。

該項持倉成本主要包括兩項內容：第一，現貨市場(chǎng)的短期利息率。在持倉成本中，

短期利息率可以認為是交易者在短期內對中長(cháng)期國債持倉的機會(huì )成本；第二，持

有中長(cháng)期國債的收益。它是指交易者持有中長(cháng)期國債時(shí)，按票面利率取得的息票

收入。與短期利息率持倉成本相反的是，中長(cháng)期國債使持有人在持倉階段會(huì )獲得

固定的票息收入。所以，中長(cháng)期國債期貨價(jià)格應等于即期價(jià)格（現貨價(jià)格）加上

凈持倉成本，即：

F=St+（r-y）×（T-?t）/?360?×St

F：為中長(cháng)期國債期貨理論價(jià)格；

St：為中長(cháng)期國債即期價(jià)格；

r：表示短期利率；

y：表示中長(cháng)期國債的票面利息率；

（T-t）：為中長(cháng)期國債的持倉期限

?????上述公式只是簡(jiǎn)單地勾勒出了中長(cháng)期國債期貨的理論價(jià)格，在實(shí)際交易中，

由于各國的具體規定不同，因此，中長(cháng)期國債期貨的理論價(jià)格將在上述公式的基

礎上有些變化，下面通過(guò)以美國的長(cháng)期國債期貨為例來(lái)說(shuō)明中長(cháng)期國債期貨是如

何定價(jià)的。

例：假設國債現貨市場(chǎng)上有一種票面利率為12％，還有20?又3/4年到期償

還且半年支付一次利息的長(cháng)期國債正在以面值100?元進(jìn)行交易，此外市場(chǎng)上正在

發(fā)行票面利率為8.96％的9?個(gè)月期的短期國債。在國債期貨市場(chǎng)上，有9?個(gè)月到

期交割且以一種虛構的20?年期，票面利率和收益率均為8％的國債為標的物的

長(cháng)期國債期貨合約，那么，該合約的理論價(jià)格應是多少？

首先，設該合約的理論價(jià)格為X；

然后從空頭的角度按照以下步驟計算：

（1）計算購買(mǎi)長(cháng)期國債應支付的價(jià)格。由于該長(cháng)期國債期貨合約的期限為9

個(gè)月，也就是說(shuō)9?個(gè)月后空頭才能賣(mài)出國債，為了到期能順利交割且實(shí)現收益最

大化，空頭有必要在國債現貨市場(chǎng)上買(mǎi)入票面利率為12%，還有20?又3/4?年到

期償還的長(cháng)期國債，由于購買(mǎi)該長(cháng)期國債的日期正好在半年付息期的中點(diǎn)，因此，

計算出的購買(mǎi)價(jià)應為P1?=100?+100′12%/?4?=103元，這103?元可以看作是空頭在

進(jìn)行國債期貨交易時(shí)所付出的成本。

（2）計算持有長(cháng)期國債應獲得的總收益。購買(mǎi)長(cháng)期國債持有3?個(gè)月后正好碰

上半年支付利息一次，因此應得利息6?元，為使收益最大化，空頭應將獲得的6

元利息再投資6?個(gè)月，假設利息再投資收益率為8.5%，計算出本利和為

6′(1+?8.5%/?2)?=?6.255元；將購買(mǎi)的長(cháng)期國債再持有6?個(gè)月將得到6?元的利息

（100′12%/?2?=?6元）。最后，計算出持有長(cháng)期國債9?個(gè)月后獲得的總收益為6

＋6.255＝12.255?元。

（3）計算在混合交收制度下空頭實(shí)際賣(mài)出的國債期貨價(jià)格。在國債期貨合約

到期時(shí)，空頭用所購買(mǎi)的票面利率為12％，只剩下20?年到期償還的長(cháng)期國債進(jìn)

行交割。由于長(cháng)期國債期貨合約是以一種虛構的20?年期，票面利率和收益率均

為8％的國債為標的物的，因此，在混合交收制度下必須進(jìn)行換算，算出票面利

率為12%，只剩下20?年到期償還的長(cháng)期國債在市場(chǎng)利率或收益率為8%時(shí)的價(jià)

格，即元。而虛構的20?年期，票面利率和收益率均為8％的國債的價(jià)格應為面值即3?P?＝100?元?？梢?jiàn)，?2?P?是3?P?的1.39586

倍。因此，計算在混合交收制度下空頭實(shí)際賣(mài)出的國債期貨價(jià)格為1.39586X。

（4）計算該合約的理論價(jià)格X。首先計算空頭在國債期貨交易中獲得的凈收

益為W?=1.39586X?+12.255?-103；其次，將空頭在國債期貨交易中獲得的凈收益

與所付出的成本比較，計算出年收益率，即：

(?)?1?/?Y?=W?P?/?270′360?=?1.39586X?+12.255?-103?/103?/?270′360

?????最后，由于空頭在國債期貨交易中獲得的年收益率應該和9?個(gè)月期的短期國

債的收益率相等，已知9?個(gè)月期的短期國債票面利率為8.96%，因此，建立等式

(1.39586X?+12.255?-103)?/103?/?270′360?=?8.96%，計算X?=?69.96875元。

因此，該合約的理論價(jià)格為69.96875?元，該價(jià)格是一種均衡價(jià)格。當長(cháng)期國債期貨市場(chǎng)上的報價(jià)偏離這一均衡的理論價(jià)格時(shí)，投資者將進(jìn)行套利和套購活動(dòng)，不斷地使市場(chǎng)價(jià)格回到這一均衡價(jià)格水平上。

五、???世界國債期貨發(fā)展史

由于國債期貨所具有的避險保值和投機獲利功能，因此一經(jīng)推出便廣受投資者歡迎，得到了迅速發(fā)展，這主要體現在不同幣種、不同期限的國債期貨合約不斷涌現。

以美國為例，1976年1月6日，國際貨幣市場(chǎng)（IMM）首次推出90天短期國債（T－Bill）期貨交易。1977年8月，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了30年期的美國長(cháng)期國債（T－Bond）期貨合約（該國債期貨是美國國債期貨發(fā)展史上的一個(gè)豐碑，2000年前其交易量一直大大超過(guò)其他各種期貨的交易量）。1978年國際貨幣市場(chǎng)（IMM）又推出了1年期美國國債期貨合約；隨后，芝加哥期貨交易所（CBOT）又接連推出了4――6年期美國中期國債（T－Notes）期貨交易（1979年7月）；10年期美國中期國債期貨交易（1982年）；2年期美國中期國債期貨交易（1983年）；5年期美國中期國債期貨交易（1988年），等等。

???受美國國債期貨交易成功推出的影響和鼓舞，其他西方國家，如英、日、德、意、法等也紛紛推出各種幣種的國債期貨合約交易。各國國債期貨交易推出的大致情況如下：

???1982年，英國成立倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE），同年11月便推出了英國長(cháng)期國債期貨交易合約。目前，在英國倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）交易的國債期貨，不僅在有英國的國債期貨，還包括美國、日本、意大利以及德國等國的國債期貨。其推出的先后順序是：1984年推出美國長(cháng)期國債期貨交易；1987年推出日本長(cháng)期國債期貨（JGB）；1988年推出德國長(cháng)期國債期貨交易（BUND）；1991年推出意大利長(cháng)期國債期貨交易；1993年又推出另一種德國長(cháng)期國債期貨交易（BOBL）。

????1985年，日本東京證券交易所（TSE）推出第一種國債期貨交易，即10年期國債期貨交易。目前，東京證券交易所的國債期貨交易品種主要包括5年期、10年期、20年期的日本國債期貨和美國長(cháng)期國債期貨。

???1986年，法國國際金融期貨交易所（MATIF）開(kāi)始推出國債期貨交易。目前交易的國債期貨品種有10年期、15年期、30年期三種法國國債期貨合約和意大利、德國等國的國債期貨合約。

???1990年1月26日，德國期貨交易所（DBT）成立，同年11月推出了長(cháng)期德國國債期貨合約。

我們可以看到，國債期貨自從1976年產(chǎn)生以來(lái)有了長(cháng)足的發(fā)展，各種幣種和不同期限的國債不斷涌現。這主要得益于80年代以來(lái)金融業(yè)競爭的日益加劇和金融業(yè)全球化及利率的自由化的不斷加快。

?????但并不是每種國債期貨交易的推出都獲得了成功，例如4年期的美國中期國債期貨交易就是一個(gè)失敗的例子。該交易品種自1979年7月推出后，交易量一直非常小，到1982年便只好黯然退場(chǎng)。此外，1982年推出的2年期美國中期國債期貨交易起初也遭遇到了同樣的命運，推出僅僅一年便停止了交易，一直到1990年才起死回生，不過(guò)，這一次倒改變了命運，交易量也逐步上升。國債期貨交易的這種不斷推出與退出，主要是根據人們對它們的需求來(lái)決定其命運的。

六、???國外主要國債期貨市場(chǎng)概況

1??美國的國債期貨交易

????國債期貨合約。美國國債現貨市場(chǎng)十分發(fā)達，交易活躍，國債發(fā)行規模大、品種豐富、期限結構和持有者結構合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長(cháng)期三種，與此相對應，國債期貨合約也分為短期、中期和長(cháng)期三種。

　　（1）短期國債期貨合約———國庫券期貨合約。美國的國庫券期貨合約是一種以91天（13周）期的國庫券為標的物的短期國債期貨合約，它包括：（1）交易單位。每份合約代表100萬(wàn)美元的91天（13周）期的國庫券。（2）報價(jià)方式。以指數方式報出，報價(jià)指數=（1-年貼現率）×100.（3）最小變動(dòng)價(jià)位。1個(gè)百分點(diǎn)的百分之一，即0.01%，或稱(chēng)為一個(gè)基本點(diǎn)。（4）交割月份為每年的3、6、9、12月。（5）交割品。雖然合約以90天國庫券為標的物，但合約到期并不限于90天期國庫券，而是根據國際貨幣市場(chǎng)（IMM）的規定，既可以是新發(fā)行的3個(gè)月期、91天或92天國庫券，也可以是有90天剩余期限的原來(lái)發(fā)行的6個(gè)月或1年期國庫券，以確保交割的完成。6）交割價(jià)的計算。在交割時(shí)，空頭交割短期國庫券，多頭支付發(fā)票金額，發(fā)票金額=面值-年貼現率×面值×到期日數/360天。

　　（2）長(cháng)期國債期貨合約。它是以一種（虛構的）20年期、息票利率為8%的長(cháng)期國債為標的物的期貨合約，內容包括：（1）交易單位。每份長(cháng)期國債期貨合約的數額為10萬(wàn)美元。（2）交割月份為每年的3、6、9、12月。（3）報價(jià)方式。以美元和1/32美元為單位報出，所報價(jià)格是面值為100美元的國債價(jià)格。（4）交割方式。

　　其交割涉及3天：第一天是期貨合約交割月份的第一個(gè)營(yíng)業(yè)日前的第二天；第二天，清算所從眾多的未平倉的多頭之中選擇買(mǎi)方，一旦選定，賣(mài)方就會(huì )對某特定的交割債券開(kāi)出發(fā)票，買(mǎi)方準備支付款項；第三天即實(shí)際交割和付款日。（5）交割制度。其標的物是期限為20年、息票利率為8%的長(cháng)期公債券。然而，這種標準化的標的債券在現貨市場(chǎng)上很少存在，甚至不存在，因此，美國實(shí)行混合交割制度，即賣(mài)方可用于交割的債券是剩余期限不少于15年的任何美國長(cháng)期公債券，這就需要引入轉換系數對不同票面利率的國債進(jìn)行價(jià)格折算，使每一種國債都保持8%的息票利率。

　　（3）中期國債期貨合約。它是一種以?xún)斶€期在1年以上，不超過(guò)10年的國債為標的物的期貨合約，除了標的物和混合交割制度中交割對象的剩余期限與長(cháng)期國債期貨合約不同外，其它相同。

　　由于美國國債期貨合約設計合理，因此成為其它國家設計本國國債期貨合約的借鑒對象。

2???英國的國債期貨交易

　　英國國債期貨于1982年在倫敦國際金融期貨交易所問(wèn)世，在該交易所上市的品種不僅限于本國國債期貨合約，還包括美、日、德和意大利等國的國債期貨合約。

　　和美國一樣，英國現代期貨市場(chǎng)管理也是繼承了“三級管理”體系，即政府監管、行業(yè)自我監管、交易所自我監管的從上而下、分層次監督管理制度。但兩國不同之處在于：美國更加強調政府干預并且通過(guò)加強立法來(lái)管理期貨市場(chǎng)；而英國卻以“自我監管”為主，政府對期貨市場(chǎng)的干預較少，除了某些必要的國家立法外，英國期貨市場(chǎng)的管理完全由期貨交易所及行業(yè)協(xié)會(huì )等組織機構以及政府立法領(lǐng)導下制定的一些交易法規、條例來(lái)保證期貨市場(chǎng)交易的正常運行。英國政府不直接干預市場(chǎng)，只有在市場(chǎng)出現不正?，F象時(shí)，政府才運用法律手段間接管理市場(chǎng)和調控市場(chǎng)。英國法律體系的健全和穩定為實(shí)現期貨市場(chǎng)管理的有序性、權威性奠定了基礎。

此外，英國的結算公司是獨立于期貨交易所的，如倫敦結算所同時(shí)為倫敦的三家期貨交易所進(jìn)行期貨結算，而美國、日本等國期貨交易所都設有自己的結算部門(mén)。兩者的區別主要體現在：獨立的結算所在履約擔保、控制和承擔結算風(fēng)險方面獨立于交易所之外；而交易所內設結算機構則將這些業(yè)務(wù)全部集中在交易所。獨立的結算所一般由銀行等金融機構以及交易所共同參股，相對于由交易所獨自承擔風(fēng)險而言，其風(fēng)險比較分散。

3??日本的國債期貨交易

日本的國債期貨交易始于1985年，交易品種主要有長(cháng)期、中期和超長(cháng)期國債期貨合約。日本的國債期貨同時(shí)被國外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市，但東京證券交易所的交易量最大。日本國債期貨交易管理體系也是“三級監管”，即：（1）政府監管。日本的國債期貨業(yè)務(wù)受金融廳統一監管，涉及范圍包括交易所的設立、上市品種、交易所制度規則、中介機構資格審核等。金融廳授權證券交易監視委員會(huì )對國債期貨的違規事件進(jìn)行調查。證券交易監視委員會(huì )得出檢查結果后上報金融廳，同時(shí)提出處理建議，由金融廳做出最終處理結果。（2）行業(yè)自我管理。日本的行業(yè)組織多為各類(lèi)民間組織和民間協(xié)會(huì )，他們協(xié)調各交易所之間的利益，維護交易員權益，在一定程度上彌補了“歸口管理”下各交易所之間的協(xié)調困難，發(fā)揮著(zhù)政府和交易所之間“上令下達，下情上傳”的作用。（3）交易所自我管理。日本的交易所全部采用芝加哥商業(yè)交易所（CME）1988年開(kāi)發(fā)的保證金管理系統即SPAN系統計算保證金以控制風(fēng)險，其特點(diǎn)是在控制風(fēng)險的前提下最大限度地降低保證金的要求，提高資金使用效率。交易所對國債期貨交易的監管注重實(shí)時(shí)監控和事后監控。此外，日本的交易所還十分注重信息披露制度，如東京證券交易所為了實(shí)現買(mǎi)賣(mài)價(jià)格公正、有序及買(mǎi)賣(mài)渠道暢通，自1974年開(kāi)始采用行市導報系統，及時(shí)向投資者傳遞當日成交數量、價(jià)格、未平倉合約數量等各方面信息。

七、???我國的國債期貨發(fā)展歷程

?????國債期貨是一種金融期貨，在我國期貨市場(chǎng)發(fā)展史上具有重要的地位和作用，可謂是中國金融期貨的先驅。我國的國債期貨交易試點(diǎn)開(kāi)始于1992年，結束于1995年5月，歷時(shí)兩年半。

　　1992年12月，上海證券交易所最先開(kāi)放了國債期貨交易。上交所共推出12個(gè)品種的國債期貨合約，只對機構投資者開(kāi)放。但在國債期貨交易開(kāi)放的近一年里，交易并不活躍。

　　從1992年12月28日至1993年10月，國債期貨成交金額只有5?000萬(wàn)元。

　　1993年10月25日，上交所對國債期貨合約進(jìn)行了修訂，并向個(gè)人投資者開(kāi)放國債期貨交易。

　　1993年12月，原北京商品交易所推出國債期貨交易，成為我國第一家開(kāi)展國債期貨交易的商品期貨交易所。隨后，原廣東聯(lián)合期貨交易所和武漢證券交易中心等地方證交中心也推出了國債期貨交易。

　　1994年第二季度開(kāi)始，國債期貨交易逐漸趨于活躍，交易金額逐月遞增。1994年結束時(shí)，上交所的全年國債期貨交易總額達到1.9萬(wàn)億元。

　　1995年以后，國債期貨交易更加火爆，經(jīng)常出現日交易量達到400億元的市況，而同期市場(chǎng)上流通的國債現券不到1?050億元。由于可供交割的國債現券數量遠小于國債期貨的交易規模，因此，市場(chǎng)上的投機氣氛越來(lái)越濃厚，風(fēng)險也越來(lái)越大。

　　1995年2月，國債期貨市場(chǎng)上發(fā)生了著(zhù)名的“327”違規操作事件，對市場(chǎng)造成了沉重的打擊。

　　1995年2月25日，為規范整頓國債期貨市場(chǎng)，中國證監會(huì )和財政部聯(lián)合頒發(fā)了《國債期貨交易管理暫行辦法》；2月25日，中國證監會(huì )又向各個(gè)國債期貨交易場(chǎng)所發(fā)出了《關(guān)于加強國債期貨風(fēng)險控制的緊急通知》，不僅提高了交易保證金比例，還將交易場(chǎng)所從原來(lái)的十幾個(gè)收縮到滬、深、漢、京四大市場(chǎng)。?一系列的清理整頓措施并未有效抑制市場(chǎng)投機氣氛，透支、超倉、內幕交易、惡意操縱等現象仍然十分嚴重，國債期貨價(jià)格仍繼續狂漲，1995年5月再次發(fā)生惡性違規事件—“319”事件。

1995年5月17日下午，中國證監會(huì )發(fā)出通知，決定暫停國債期貨交易。各交易場(chǎng)所從5月18日起組織會(huì )員協(xié)議平倉；5月31日，全國十四個(gè)國債期貨交易場(chǎng)所全部平倉完畢，我國首次國債期貨交易試點(diǎn)以失敗而告終。

1?????327國債期貨風(fēng)波簡(jiǎn)介

　　“327”國債期貨事件自1994年10月開(kāi)始，中國人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復保值貼補，國債券也同樣享受保值貼補和貼息。由于保值貼補率每月公布一次，具有較大的不確定性，從而為國債期貨的炒作提供了豐富的想象空間。大量的資金開(kāi)始流入國債市場(chǎng)，國債期貨行情日漸火爆，成交量不斷放大，市場(chǎng)持倉量持續增加，但多空雙方對峙的焦點(diǎn)，始終是對“327”國債期貨品種到期價(jià)格的預測。

　　“327”國債期貨合約對應的國債現券是1992年發(fā)行的3年期國債。該券票面利率為9.5%，期限3年，到期一次還本付息。如果沒(méi)有保值貼補和貼息因素，那么該券的到期價(jià)格應該為100元面值與3年累計利息28.50元之和，共計128.50元。但由于實(shí)行保值貼補和貼息后，到期價(jià)格將受到上述兩因素的影響。而在財政部1995年2月26日發(fā)布公告明確規定保值貼補的具體執行辦法之前，市場(chǎng)上對此并未達成過(guò)共識，多空雙方在148元附近大規模建倉，“327”品種的持倉量不但急劇擴大，而且大部分集中在少數幾個(gè)機構手中，市場(chǎng)風(fēng)險一觸即發(fā)。?1995年2月23日，財政部發(fā)布了1995年新國債發(fā)行公告，由于1995年新發(fā)國債中可流通部分較少，再加上對于1992年3年期國債保值貼補和貼息消息逐漸明朗，形勢對多方明顯有利。

　　全國各大國債期貨市場(chǎng)紛紛走出向上突破行情，而上海國債期貨市場(chǎng)上空方主力在“327”合約148.50元的價(jià)位封盤(pán)失敗，更誘使市場(chǎng)行情大幅颶升，空方損失慘重。?空方主力——原上海萬(wàn)國證券公司為了減少損失，竟違背市場(chǎng)交易規則，采取了透支交易的手段，在交易所下午收盤(pán)前8分鐘內拋出了1056萬(wàn)手賣(mài)單，將“327”合約的價(jià)格從150.30元打壓到147.50元?！?27”合約的價(jià)格在7分鐘內暴跌2.80元，使得當日開(kāi)倉的多方全線(xiàn)爆倉(即交易保證金全部虧掉).

當日上交所國債期貨的成交金額達到創(chuàng )紀錄的8536億元，其中“327”合約占去80%左右。?空方主力的這一蓄意違規行為造成了嚴重的后果和惡劣的市場(chǎng)影響，為避免事態(tài)的進(jìn)一步擴大，上交所宣布最后的8分鐘交易無(wú)效，并從2月27日起休市，組織場(chǎng)外協(xié)議平倉。

2??“319”國債期貨事件

　　“319”事件是繼“327”事件以后我國期貨交易市場(chǎng)發(fā)生的又一起惡性違規事件。這一事件發(fā)生的原因和操作手法與“327”事件頗為相似。?1995年5月11日，上海國債期貨交易市場(chǎng)“319”品種以漲停板價(jià)格183.88元高開(kāi)，當日收市前虧損嚴重的空方主力采用透支交易及超倉等違規手段大量拋空，造成當日交易行情大幅震蕩?！?19”合約當日成交量創(chuàng )下173萬(wàn)手的天量，持倉量達到57萬(wàn)手。

由于市場(chǎng)風(fēng)險驟增及空方主力的嚴重違規行為，上交所于5月12日暫停開(kāi)設新倉，并按50%的比例對會(huì )員單位采取強行平倉的措施，當日會(huì )員累計平倉46萬(wàn)手，占11日持倉總量的50%以上。?5月15日，上交所恢復國債期貨交易，并宣布對五家違規會(huì )員予以停止國債期貨交易并罰款等嚴厲處罰。?5月17日下午，“319”事件發(fā)生后一個(gè)星期，中國證監會(huì )宣布暫停國債期貨網(wǎng)交易。我國的國債期貨交易在歷時(shí)404個(gè)交易日后，以失敗而告終。

3??交易試點(diǎn)失敗的原因

直接原因

a??一些機構蓄意違規，操縱市場(chǎng)。國債期貨市場(chǎng)是一個(gè)高收益的市場(chǎng)，一

些機構、大戶(hù)為了牟取暴利，利用其在資金、信息等方面的優(yōu)勢，故意違反國家

有關(guān)期貨交易規定和交易所的交易規則，違背期貨市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的原

則．單獨或合謀使用不正當手段、嚴重扭曲期貨市場(chǎng)價(jià)格，擾亂市場(chǎng)秩序。

b???交易所風(fēng)險管理制度不完善，且執法不嚴。交易所風(fēng)險管理制度存在以

下問(wèn)題：

?????保證金水平偏低。

?????最初沒(méi)有漲跌停板制度以及實(shí)行該制度后難以奏效。

?????沒(méi)有持倉限量制度。

?????“逐日盯市”的結算制度無(wú)法杜絕透支交易。

?????沒(méi)有建立風(fēng)險基金，致使出現問(wèn)題時(shí)措手不及。

?????信息制度不完善。

另外，交易所在豐厚利潤的驅使下，往往從自身利益出發(fā)，在如何吸引投資者，留住投資者上下功夫，一味追求市場(chǎng)規模和交易量，忽視了法律法規的約束，甚至故意置法律法規于不顧。

c????從業(yè)人員素質(zhì)不高

八、???再度推出國債期貨的意義所在

?????截至2012年1月底，中國債券市場(chǎng)的已發(fā)行債券規模已經(jīng)達到人民幣21.27萬(wàn)億元，在全球同類(lèi)市場(chǎng)中排名第五，在亞洲排名第二，僅次于日本。流動(dòng)性是充足的，但由于缺乏有效的對沖工具，該市場(chǎng)定價(jià)機制的效率并不高.重啟國債期貨交易將擴大中國固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)的廣度和深度.

?????

?????當前，市場(chǎng)上對國債資金的供求往往成為國債利率變化的“晴雨表”，當對國債資金需求大于供給時(shí)，利率水平開(kāi)始上揚和高漲，對國債資金需求小于供給時(shí)，利率水平轉趨下跌。利率風(fēng)險可以分為價(jià)格風(fēng)險和利息。

（1）價(jià)格風(fēng)險。價(jià)格風(fēng)險主要指國債價(jià)格升降給國債投資者帶來(lái)的損失。一般來(lái)說(shuō)，國債期限越長(cháng)，價(jià)格波動(dòng)的幅度越大。

（2）利息再投資風(fēng)險。國債的本金是到期一次性?xún)斶€的，但利息是按年或半年計的，國債投資者計得利息后存在著(zhù)再投資的可能，這樣投資收益將更高。

?????目前，中國國債的主要投資者包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、基金公

司，此外，還有其他機構及個(gè)人投資者。在新形勢下，上述國債投資者面臨的國

債利率風(fēng)險增大，主要表現在：

（1）利率市場(chǎng)化改革的步伐加快

?????利率市場(chǎng)化是指利率的決定權交給市場(chǎng)，由市場(chǎng)主體自主決定利率的過(guò)程。

（2）中國金融體制改革。

???中國國有商業(yè)銀行與非銀行金融機構所積累的不良資產(chǎn)以及壓力越來(lái)越大的體制與經(jīng)營(yíng)機制方面的問(wèn)題，也必然使得國有金融機構的改革與重組幅度加

大，人們對未來(lái)由此產(chǎn)生的金融影響的不確定預期，直接反映在利率預期的多變

上，從而使包括國債利率在內的各種利率波動(dòng)更為頻繁。

（3）中國入世后，金融市場(chǎng)會(huì )逐步對外開(kāi)放，

?????國債市場(chǎng)利率的決定，將逐步轉向由國內外資金的供求共同決定，國際上利率和匯率的風(fēng)吹草動(dòng)，都可能影響中國國債市場(chǎng)的利率價(jià)格水平，從而使國債投資者面臨的利率風(fēng)險增大。

????由此可見(jiàn)，中國經(jīng)濟運行面臨的國債利率波動(dòng)風(fēng)險趨于增大，通過(guò)提供利率

風(fēng)險管理工具予以規避這種風(fēng)險的要求也越來(lái)越強烈，這在很大程度上應寄望于

國債期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

????在政府或中央銀行宏觀(guān)調控下，利率市場(chǎng)化有兩層要求，一是利率水平由資

金供求狀況決定；二是由權威的社會(huì )公認的某一利率為基準利率，并由此構成完

整的利率體系。目前，中國尚未完全實(shí)現利率市場(chǎng)化，更談不上利率市場(chǎng)化機制

的完善了，這將有待于國債期貨交易的重新推出：

（1）有利于進(jìn)一步推進(jìn)國債利率市場(chǎng)化

????國債期貨作為一種利率期貨，具有價(jià)格發(fā)現功能，期貨價(jià)格水平代表未來(lái)期間的價(jià)格走勢，以此價(jià)格換算出的收益率反映了未來(lái)利率水平，不同期限的；

（2）有利于使國債利率成為市場(chǎng)化利率體系中的基準利率

????國債期貨市場(chǎng)是二級市場(chǎng)的內在組織體系，其期貨交易情況代表一國國債市場(chǎng)的發(fā)達程度，加上國債期貨交易具有杠桿作用，能促進(jìn)國債現貨交易的活躍，因此，恢復國債期貨交易有利于使國債利率成為市場(chǎng)化利率體系中的基準利率；

（3）有利于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對利率水平的間接調控

????公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作是指中央銀行通過(guò)國債、外匯及其他金融工具的買(mǎi)賣(mài)，用以影響社會(huì )貨幣流通量和利率水平，其順利開(kāi)展的一個(gè)重要條件是具有運轉良好的國債現貨市場(chǎng)和國債期貨市場(chǎng)相配合，其中國債期貨市場(chǎng)形成的利率指標體系可以為央行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供參照，央行也可以直接在國債期貨市場(chǎng)上進(jìn)行操作，影響國債的收益率水平進(jìn)而影響利率水平，從而有利于利率的市場(chǎng)化。

九、???新國債期貨開(kāi)發(fā)及仿真進(jìn)展

2011年12月初，中金所總經(jīng)理朱玉辰在“第七屆中國國際期貨大會(huì )”上透露，中金所正在積極籌備國債期貨。

在2012年1月初召開(kāi)的全國證券期貨監管工作會(huì )議上，證監會(huì )主席郭樹(shù)清明確表示，將積極研究開(kāi)發(fā)股票、債券、基金相關(guān)新品種，穩妥推出國債、白銀等期貨以及期權等金融工具

2012年1月14日，證監會(huì )主席助理姜洋證實(shí)，正在推進(jìn)國債期貨和白銀期貨。

2012年2月13日，國債期貨仿真交易聯(lián)網(wǎng)測試啟動(dòng)?！?/span>

中國金融期貨交易所5年期國債期貨仿真交易合約

?????

????仿真交易和最后實(shí)際的交易是否有所改變，尚需最終確定。

????但從當前仿真細則上看，現在國債期貨是以五年期國債作為基準來(lái)操作的，因為五年期的存量是最大的，只有一個(gè)更大的現貨基礎，再進(jìn)行期貨交易，才能夠保證不會(huì )進(jìn)行平倉，來(lái)降低交易的風(fēng)險。所以，五年期國債價(jià)格的波動(dòng)比十年期要更小一些，這也是出于降低風(fēng)險的考慮。?而從仿真交易來(lái)看，包括商業(yè)銀行，包括期貨公司，包括券商都有機會(huì )進(jìn)行參與，這是一個(gè)多元化的投資主體。這也是為了保證在期貨市場(chǎng)上既有空方又有多方，既有賣(mài)方又有買(mǎi)方，形成一個(gè)連續性的交易。?