二、期權的經(jīng)濟功能

　　期權的產(chǎn)品特性決定了它是一種功能更加豐富、使用更加靈活的風(fēng)險管理工具。隨著(zhù)場(chǎng)內期權市場(chǎng)的發(fā)展，人們對期權經(jīng)濟功能的認識逐步深化，應用日益廣泛深入。

　　1984年之前，在現代期權誕生地美國，社會(huì )各界對期權還沒(méi)有形成統一認識。期權的發(fā)展一直伴隨著(zhù)社會(huì )各界的質(zhì)疑，甚至認為期權市場(chǎng)是投機市場(chǎng)，沒(méi)有經(jīng)濟功能。在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，期權不斷展現出其強大的功能和作用，社會(huì )質(zhì)疑逐漸消失，人們認可程度不斷加深。在美國期權市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，下列五個(gè)事件對期權功能和作用的認識產(chǎn)生了重要的影響。

　　第一，上世紀三十年代初關(guān)于期權操縱行為的爭論。1934年，美國證券交易委員會(huì )（SEC）成立。成立之后，SEC針對當時(shí)期權市場(chǎng)存在大量投機行為的混亂狀況，向國會(huì )提議取締期權交易，其觀(guān)點(diǎn)是：“由于不了解好的期權和壞的期權之間的區別，為了方便起見(jiàn)，應該把它們全部清除?！泵绹鴩鴷?huì )給了期權經(jīng)紀商協(xié)會(huì )一個(gè)答辯的機會(huì )。在答辯中，期權經(jīng)紀商協(xié)會(huì )成功說(shuō)服了國會(huì )委員會(huì )，使得他們相信期權具有經(jīng)濟上的價(jià)值。經(jīng)過(guò)辯論，國會(huì )得出結論：“不是所有的期權交易都有操縱行為，如果運用適當，期權是一種有價(jià)值的投資工具?！?/p>

　　第二，1974年關(guān)于期權經(jīng)濟功能的爭論。SEC于1974年舉行公眾聽(tīng)證會(huì )，就有關(guān)期權的幾個(gè)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討：期權是否有利于經(jīng)濟，是否有利于公眾利益，上市期權會(huì )對投資大眾的投資習慣產(chǎn)生何種影響。聽(tīng)證會(huì )上提出的證據都支持上市期權有利于金融市場(chǎng)和經(jīng)濟發(fā)展的觀(guān)點(diǎn)。1974年12月，威廉·鮑莫爾、馬爾基爾等專(zhuān)家起草了芝加哥期權交易所提交給SEC的報告即《南森（Nathan）報告》。該報告總結了股票期權上市后對股票市場(chǎng)的影響，得出結論是期權市場(chǎng)沒(méi)有對股票市場(chǎng)的效率和穩定造成負面影響，相反有可能對市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率改善起了積極作用。

　　第三，1977年暫停上市新期權品種。1977年7月，針對當時(shí)期權市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)的對于欺詐性交易行為的擔心、對于交易所與經(jīng)紀商監查能力的懷疑以及害怕期權交易會(huì )影響股票價(jià)格、成交量或吸引風(fēng)險資金從新股或創(chuàng )業(yè)投資中分流等問(wèn)題，SEC暫停了新的股票期權上市（已上市股票期權仍可交易）。10月，SEC開(kāi)始對期權進(jìn)行研究，以判斷“標準化期權交易的方式和環(huán)境是否與市場(chǎng)的公平和有序、公眾利益以及法律的其他目標相一致”。1980年3月，經(jīng)過(guò)研究，SEC認為涉及的幾個(gè)疑問(wèn)都已得到充分說(shuō)明，隨后取消了對上市新股票期權的暫停措施。

　　第四，1984年四方研究報告全面分析期貨和期權市場(chǎng)影響。1981年，美國國會(huì )要求美國財政部、CFTC、SEC和美聯(lián)儲開(kāi)展一項關(guān)于期貨和期權市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟影響的研究。四家機構耗時(shí)三年，對期貨和期權市場(chǎng)展開(kāi)了全面深入的調查、分析和研究，并最終于1984年形成了一份報告——《期貨和期權交易對經(jīng)濟的影響研究》，1985年對外公布。該報告充分肯定了開(kāi)展金融期貨和期權交易對于美國經(jīng)濟、金融市場(chǎng)的重要意義，認為金融期貨和期權市場(chǎng)確實(shí)能夠提供風(fēng)險轉移、增強流動(dòng)性等市場(chǎng)職能，有利于提升經(jīng)濟效率和真實(shí)資本形成，金融期貨和期權交易不會(huì )減少金融市場(chǎng)資金供給總量；期貨和期權市場(chǎng)的交易行為沒(méi)有增加現貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)水平；利率期貨和期權不會(huì )對貨幣政策產(chǎn)生顯著(zhù)影響。該結論對于糾正當時(shí)美國社會(huì )中普遍存在的認為金融期貨和期權會(huì )對現貨市場(chǎng)帶來(lái)負面影響的誤解起到了重要的作用。利奧·梅拉梅德對該研究給予了高度評價(jià)：“這項聯(lián)合研究是金融期貨與期權發(fā)展的一個(gè)里程碑”?？陀^(guān)效果來(lái)看，該報告基本統一了美國各界對金融期貨與期權產(chǎn)品功能的認識，為此后美國金融期貨與期權市場(chǎng)的健康快速發(fā)展起到了重要的作用。

　　第五，1997年度的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予期權定價(jià)研究。上世紀70年代初，費雪·布萊克和邁倫·斯科爾斯合作研究得出期權定價(jià)公式。與此同時(shí)，羅伯特·默頓也發(fā)現了同樣的公式及其它關(guān)于期權的有用結論。兩篇論文在不同刊物上發(fā)表。經(jīng)過(guò)二十多年的實(shí)踐，期權定價(jià)公式及其在市場(chǎng)中的運用已得到社會(huì )廣泛認同。1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓[1]，表彰他們在股票期權定價(jià)理論方面所做出的杰出貢獻。正如瑞典皇家科學(xué)院所指出的：“他們的方法論多年來(lái)為經(jīng)濟領(lǐng)域中的估價(jià)行為奠定了基礎。這個(gè)方法論同時(shí)創(chuàng )造出了新類(lèi)型的金融工具，為社會(huì )提供了更為有效的風(fēng)險管理途徑?！?/p>

　　至此，關(guān)于期權市場(chǎng)功能和作用的爭執基本結束，各方統一了對期權的認識，從那時(shí)至今，即使是在金融危機發(fā)生后，也沒(méi)有再出現過(guò)對場(chǎng)內期權發(fā)展的爭議。

　　期權和期貨作為衍生工具，都有風(fēng)險管理、資產(chǎn)配置和價(jià)格發(fā)現等功能。但是相比期貨等其他衍生工具，期權在風(fēng)險管理、風(fēng)險度量等方面又有其獨特的功能和作用。

　　期權可以提供“保險”功能。期權和期貨都是常用的風(fēng)險管理工具，但兩者在交易雙方的權利和義務(wù)方面是不同的。對于期貨來(lái)說(shuō)，權利和義務(wù)是不可分的。無(wú)論期貨的買(mǎi)方還是賣(mài)方，不論現期貨市場(chǎng)價(jià)格如何變動(dòng)，如果持有合約到期，都承擔在到期時(shí)進(jìn)行交割履約的義務(wù)。而期權則不同，買(mǎi)方通過(guò)支付權利金獲得了權利（但不是義務(wù)），可以在到期日（歐式期權）或到期日前的任何交易日（美式期權）按照約定價(jià)格從期權賣(mài)方獲取標的資產(chǎn)或將標的資產(chǎn)賣(mài)給期權的賣(mài)方即要求賣(mài)方執行合約[2]；賣(mài)方收取了權利金，也就有義務(wù)應買(mǎi)方的要求執行合約。例如，股票組合的管理人買(mǎi)入一手六月底到期的執行價(jià)格為2800點(diǎn)的股指買(mǎi)權合約。六月底合約到期時(shí)，如果市場(chǎng)指數（交割結算價(jià)）為2900點(diǎn)，該管理人有權按照2800點(diǎn)買(mǎi)入價(jià)格執行合約，獲得100點(diǎn)差價(jià)帶來(lái)的收益，而期權的賣(mài)方則有義務(wù)按照2800點(diǎn)的價(jià)格補償差價(jià)。如果六月底合約到期時(shí)市場(chǎng)指數不漲反跌，交割結算價(jià)為2700點(diǎn)，該管理人如果行使權利履約的話(huà)，他會(huì )損失100點(diǎn)的差價(jià)，因為他能夠在市場(chǎng)上按照2700點(diǎn)的價(jià)格水平買(mǎi)到股票組合，這時(shí)該管理人可以、也通常會(huì )選擇放棄行使權利，而期權的賣(mài)方也沒(méi)有權利要求該管理人履約。股票組合管理人（期權買(mǎi)方）承擔的損失就是為購買(mǎi)期權而支付的權利金。從這個(gè)例子可以看出，期權買(mǎi)方可以執行權利，也可以不執行權利，完全取決于市場(chǎng)價(jià)格是否有利于自己。正如人們買(mǎi)車(chē)險一樣，如果汽車(chē)不出事故，車(chē)主就不會(huì )找保險公司理賠。而一旦汽車(chē)出了事故，車(chē)主就會(huì )找保險公司理賠。保險公司也會(huì )按合同的約定進(jìn)行賠付。這就是人們常說(shuō)“買(mǎi)期權就等同于買(mǎi)保險、權利金就等同于保險費”的道理所在。

　　期權管理相對簡(jiǎn)便易行。上述分析表明，在期權交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方的權利與義務(wù)是分離的。對期權買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，只擁有權利而沒(méi)有履約的義務(wù)；而對期權賣(mài)方來(lái)說(shuō)，只有履約的義務(wù)而沒(méi)有權利。這一特性使得應用期權進(jìn)行風(fēng)險管理相比期貨更加簡(jiǎn)便易行。利用期貨管理風(fēng)險時(shí)，無(wú)論是買(mǎi)入還是賣(mài)出期貨合約，都需要繳納保證金，而保證金需要隨著(zhù)期貨價(jià)格變動(dòng)每天調整進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，一旦保證金不足，避險者就必須按規定補足保證金，否則持有的期貨合約將被強行平倉，導致避險失敗。因此期貨交易者需要時(shí)刻關(guān)注合約持倉和現金頭寸，管理起來(lái)比較復雜，難度較高。而利用期權避險則不同，如果采用買(mǎi)入期權方式（不論買(mǎi)權還是賣(mài)權）來(lái)避險，在交易開(kāi)始時(shí)支付權利金后，持有期權期間不需要繳納保證金，也不用擔心后續保證金管理問(wèn)題，因此相對來(lái)說(shuō)管理期權要簡(jiǎn)便得多。

　　利用股指期權的“保險”功能，不僅可以實(shí)現管理股票組合價(jià)格風(fēng)險的目的，同時(shí)還能不放棄整體組合獲得收益的可能。持有股票組合的投資者，可以通過(guò)賣(mài)出股指期貨來(lái)對沖股票市場(chǎng)下跌的風(fēng)險。當市場(chǎng)下跌時(shí)，股票組合的損失可被股指期貨的盈利抵消，整體組合市值保持不變；當市場(chǎng)上漲時(shí)，股票組合的盈利也將被股指期貨的損失所抵消，整體組合市值雖然還是保持不變,但很顯然也喪失了隨市場(chǎng)上漲而獲得收益的機會(huì )。但是通過(guò)股指期權管理風(fēng)險，情形則明顯不同。當股票市場(chǎng)下跌時(shí)，股票組合出現損失，但持有股指賣(mài)權將會(huì )盈利，整體組合可盈虧平衡，實(shí)現了風(fēng)險管理的目的。股票市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，股票組合盈利，因賣(mài)權的執行價(jià)格低于市場(chǎng)指數點(diǎn)位而不必履約，僅損失一些權利金，整體組合仍可獲得盈利。這樣利用期權來(lái)避險，在規避不利價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險同時(shí)，保留了有利價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的收益，顯然，這是利用期貨進(jìn)行風(fēng)險管理所不能實(shí)現的。

　　正是由于期權這種便利的“保險”功能，使得股票投資者按照其理想的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)股票組合成為可能，從而使其敢于并安心長(cháng)期持有股票，有利于投資者樹(shù)立長(cháng)期投資的理念，改變頻繁買(mǎi)賣(mài)、波段操作的股市短期行為，降低股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，對于股票市場(chǎng)長(cháng)期健康發(fā)展有積極意義。

　　金融投資既面臨資產(chǎn)價(jià)格絕對水平下降的風(fēng)險（通常稱(chēng)為“方向性風(fēng)險”），也面臨投資過(guò)程中資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險（通常稱(chēng)為“波動(dòng)性風(fēng)險”），例如2008年底滬深300指數1817點(diǎn)，2012年5月底指數是2632點(diǎn)，指數價(jià)格絕對水平上漲了800多點(diǎn)，卻出現投資者“只賺指數不賺錢(qián)”的現象。究其根源，就是期間股價(jià)大幅波動(dòng)造成的。在這個(gè)過(guò)程中，指數上下波動(dòng)幅度很大，先是一路上揚最高沖到3803點(diǎn)，之后又出現回落最低到2254點(diǎn)。在3800點(diǎn)附近買(mǎi)入股票的投資者會(huì )損失慘重。人們之所以說(shuō)“巨大的市場(chǎng)波動(dòng)會(huì )摧毀社會(huì )財富”，道理就在于此。

　　對于機構投資者特別是共同基金、社?；?、退休基金和保險基金等資產(chǎn)管理人來(lái)說(shuō)，不僅要管理方向性風(fēng)險，也要管理波動(dòng)性風(fēng)險，保持股票投資組合的價(jià)值穩定是極為重要的投資目標。例如，對于養老基金來(lái)說(shuō)，每月都有現金支付的需求，投資組合的價(jià)值穩定是其首要任務(wù)，如果業(yè)績(jì)波動(dòng)很大，會(huì )侵蝕資產(chǎn)價(jià)值，并影響其正常養老金支付。因此，經(jīng)過(guò)波動(dòng)性風(fēng)險調整后的收益日益成為衡量資產(chǎn)管理效果的最重要標準[3]，控制波動(dòng)性風(fēng)險的重要性也日益提高[4]。

　　對資產(chǎn)管理者來(lái)說(shuō)，方向性風(fēng)險可使用期貨進(jìn)行管理，只要有足夠的保證金并加以日常認真管理，就可以鎖定未來(lái)的收益或控制未來(lái)的建倉成本。但遺憾的是，期貨價(jià)格主要是由現貨價(jià)格絕對水平?jīng)Q定，而不能很好反映現貨價(jià)格的波動(dòng)情況，因此不是管理波動(dòng)性風(fēng)險的理想工具。1973年期權定價(jià)公式誕生使得通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)度量市場(chǎng)波動(dòng)成為可能。期權的權利金價(jià)格中包含了時(shí)間、利率以及反映資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性風(fēng)險的因素[5]，包含了投資者對未來(lái)現貨價(jià)格波動(dòng)的預期，從而使得期權在管理方向性風(fēng)險的同時(shí)，還可以并且更加適合管理波動(dòng)性風(fēng)險。

　　由于期權價(jià)格包含了投資者對未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的預期，期權市場(chǎng)已成為一些國家宏觀(guān)決策部門(mén)重要的信息來(lái)源，是相關(guān)機構觀(guān)察市場(chǎng)信心的“望遠鏡”。在預期價(jià)格波動(dòng)水平基礎上編制出來(lái)的波動(dòng)率指數[6]，也成為政府觀(guān)察金融市場(chǎng)壓力的重要先行指標。許多新興市場(chǎng)率先發(fā)展股指期權市場(chǎng)的根本原因和內在邏輯或許就在于此。

　　就期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，某一時(shí)刻的到期合約只有一個(gè)，買(mǎi)賣(mài)雙方交易，形成一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，可以管理現貨資產(chǎn)一個(gè)價(jià)格水平的風(fēng)險。而期權市場(chǎng)則不同，在期權合約中，通常以基準價(jià)格[7]為基礎按照執行價(jià)格間距[8]上下各安排若干個(gè)執行價(jià)格的合約[9]。買(mǎi)賣(mài)雙方就同一到期的若干執行價(jià)格合約進(jìn)行交易，便于投資者根據現貨市場(chǎng)的變化情況在若干個(gè)明確的價(jià)格區間內管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。例如，2012年5月30日，6月到期的S&P 500股指買(mǎi)權合約和賣(mài)權合約各有13個(gè)，共26個(gè)合約，合約執行價(jià)格涵蓋了1000點(diǎn)到1600點(diǎn)的范圍。顯然，期權合約的內容較期貨合約更加豐富，體現的信息更為充分，對風(fēng)險揭示更為全面，利用期權進(jìn)行風(fēng)險管理，相對更為精致和細密，也更加適合投資者個(gè)性化風(fēng)格，滿(mǎn)足多樣化風(fēng)險管理的需求。

　　正是由于這種管理更為精細的特性，使得期權成為一種更為常用的避險工具。例如，恒指期貨和恒指期權是香港交易所交易最為活躍的股指期貨和股指期權產(chǎn)品。在交易所進(jìn)行的投資者調查中，2010至2011年度，股指期貨交易者中套保交易者所占比例為26.8%，股指期權交易者中套保交易者所占比例為38.6%。2006至2011年的歷年調查中，股指期權交易者中套保交易者所占比例均較大幅度高于股指期貨中所占比例。

　　期權不同到期日、不同執行價(jià)格、買(mǎi)權或賣(mài)權的不同變量以及具有的杠桿性可以用各種方式組合在一起，包括同標的資產(chǎn)組合在一起，創(chuàng )造出不同的策略，以滿(mǎn)足不同交易和投資目的的需要，使得期權成為比期貨更為基礎的金融衍生工具，是創(chuàng )造金融產(chǎn)品大廈的基礎性構件（building block），具有靈活性和可變通性，能激發(fā)市場(chǎng)大量的創(chuàng )新，引發(fā)交易所、金融機構等進(jìn)行一系列的市場(chǎng)連鎖創(chuàng )新。期權被大量應用于各類(lèi)新產(chǎn)品創(chuàng )新，成為各種保本產(chǎn)品和高收益產(chǎn)品等結構化產(chǎn)品的基本構成要素、以及發(fā)行備兌權證等產(chǎn)品的風(fēng)險對沖工具。以投資銀行發(fā)行的、在交易所掛牌上市的備兌權證為例，WFE數據顯示，截止2011年底，全球股票交易所共有109.70萬(wàn)只掛牌交易，2011年全年的成交量為1.15萬(wàn)億美元，這些產(chǎn)品絕大多數是以期權作為對沖工具。

　　前述分析表明，期權和期貨在風(fēng)險管理中扮演著(zhù)不同角色。期權相對于期貨具有獨特的功能與作用，但并不能由此替代期貨，期貨、期權兩者之間相互配合、密不可分的。

　　首先，兩個(gè)市場(chǎng)能夠相互提供流動(dòng)性，相互促進(jìn)發(fā)展。通過(guò)期貨市場(chǎng)和期權市場(chǎng)之間的套利，可以在兩個(gè)市場(chǎng)互相提供流動(dòng)性。其次，能夠互為風(fēng)險對沖工具。持有期貨頭寸的投資者往往使用期權管理風(fēng)險。期權的做市商有時(shí)也使用期貨對沖持有期權頭寸的風(fēng)險。此外，對于某些未能集中統一交易的基礎資產(chǎn)，其期權一般是基于期貨的期權，例如商品期貨期權。期貨期權的發(fā)展又推動(dòng)了期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

　　無(wú)論從發(fā)展的歷史來(lái)看，還是從各國實(shí)踐來(lái)看，期權和期貨幾乎都是并行產(chǎn)生，兩者相互補充，相互促進(jìn)，是風(fēng)險管理的兩塊基石，共同形成了一個(gè)完整的場(chǎng)內市場(chǎng)風(fēng)險管理體系。兩者的并存與組合，可使避險者從中取長(cháng)補短，滿(mǎn)足經(jīng)濟實(shí)體多樣化、復雜化的避險需求。這如同股票市場(chǎng)一樣。經(jīng)濟發(fā)展的需要和投融資的需求決定了股票市場(chǎng)既要有主板也要有創(chuàng )業(yè)板等其他市場(chǎng)。主板市場(chǎng)服務(wù)于成熟的大型企業(yè)，創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)等市場(chǎng)服務(wù)于高成長(cháng)的科技企業(yè)和其他創(chuàng )新企業(yè)，從而構成完整的股票市場(chǎng)體系。